第一部分——總量對話
宏觀-董琦：
在當前時點，我們認為一季度的宏觀環境整體依然利好資產價格，內外多重因素對權益與商品行情將帶來一定支撐：
當前宏觀環境的特點是“經濟動能趨頂，政策退坡有底”的狀態。內部因素中，當下時點最核心因素仍然是流動性寬松。從以下五個維度我們看到央行對于貨幣政策偏松狀態的確認：
一是2020年11月下旬以來持續的流動性投放，11月25日gc007天量成交、11月底與12月中的mlf投放和對沖；
二是12月18日中央經濟工作會議定調政策不急轉彎；
三是12月底央行四季度例會提出鞏固貸款實際利率水平下降成果；
四是政府債券節奏(前期不發行)也使得一季度貨幣信用收緊壓力不大。從目前財政整體安排來看，一季度大幅發行地方政府專項債的可能性比較低，從而使得社融增速將由2020年的13.5%左右增速回落至12.5%附近。如此，信用、流動性收緊的必要性就明顯下降；
五是從今年信用債到期壓力來看，主要集中在上半年(60%債券到期都在上半年)，這在一定程度上限制了貨幣政策上半年過于收緊。
另一個重要因素，國內疫苗的落地與推廣速度超出預期。雖然當前國內依然有部分地區存在病例反復，但我們覺得疫苗整體落地時點超預期，后續推進節奏大概率也將好于預期。國內節奏上，一線城市重點人群的第一針接種有望在一月中旬就完成，全面接種從2月開啟，我們認為至二季度應該可以基本實現。海外疫苗推廣速度美國表現比較突出，但當前階段全球新增病例依然快速上升，復工整體情況再度惡化，這有利于國內出口韌性和原材料供需差之中的價格上漲。
最后一個重要因素是金融去地產化的加速。最近一系列金融政策出臺，其中包括《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》與《商業銀行績效評價辦法》。雖然看上去，這些措施加強了對金融業的管制，從而使得金融業市場化程度有所下降，但我們認為這在中長期是利好中國經濟的。從國內環境來看，這一系列政策將徹底打破“地產-金融”舊有閉環，促使商業銀行乃至整個金融業行為模式與金融資源投向大幅改變。我們覺得這會帶來兩個顯著影響，一是資金流向實體經濟以及直接融資渠道，二是實體經濟融資成本的逐漸下行。
外部來看，美國“藍潮來襲”在一定程度上有利于疫情控制和經濟復蘇。一季度的外部環境對于再通脹預期抬升、中美博弈壓力走弱相對而言都是一個相對有利的窗口。
當然我們也看到風險點的存在，但我們認為宏觀風險點的矛盾可能要到二季度才會爆發。外部風險因素，一是海外疫苗推進進程慢于預期，二是聯儲寬松政策提前退出。對于二者而言，對一季度產生實質影響的可能性已經非常有限，短期我們更需要關注拜登宣誓就職以及上任后前一百天的執政順利程度。內部風險因素，我們認為依然是政策的收緊，我們認為一季度政策節奏變化幅度將相對有限，更多需要關注二季度政策節奏邊際變化。因此綜合當前的宏觀風險點，我們認為一季度相對而言對于資產價格是比較友好的宏觀環境。
主持人-花長春：
有一個小問題和董琦交流一下。董琦提到的核心是流動性因素，其實中央經濟工作會議之后，市場對于貨幣政策寬松有了一定預期了，你認為什么理由使你相信貨幣政策比市場預期的還要松一些？
宏觀-董琦：
對于貨幣政策偏寬松狀態的確認，我們認為有五點信號可以看到。其中有三點信號基本上已經體現出來了。第一個是十一月下旬以來央行持續的流動性投放，包括11月底mlf的投放和12月中超額的對沖，都體現出央行呵護市場流動性的態度。第二個信號就是整體上權益市場風險偏好抬升，包括政策環境利好的12月18日中央經濟工作會議，定調政策不急轉彎。第三個是12月底央行四季度例會報告中提到要鞏固貸款實際利率下降的成果。這三點信號已經體現在市場中。我們覺得第四點，政府債券的發債節奏，由于今年整體上專項債的提前下發是缺席整個一季度的社融的，因此我們覺得一季度信用收緊的壓力不會太大。從目前財政整體安排來看，一季度大幅發行地方政府專項債的可能性是非常低的，因此會使社融增速從2020年13.5%左右回落到12.5%附近。這樣整個信用和流動性收緊的必要性就明顯下降了。還有一點信號是，從今年信用債到期的壓力來看，其實主要集中在上半年，這在一定程度上也限制了貨幣政策在上半年過快或幅度過大的收緊。通過這五點，我們覺得貨幣政策在一季度是偏松、比較樂觀的狀態。
主持人-花長春：
五點信息顯示出貨幣政策應該會比大家預期的更為寬松，信號比較明確。接下去請策略首席陳顯順分析一下，從大勢研判上，龍頭抱團風格的春季躁動到底能夠走多遠，然后再請基金、新股這塊做一個驗證。
策略-陳顯順：
市場的錢看似很多？源自何處？微觀流動性的超預期不容忽視，密切關注2021年無風險利率下行的可能。當前行情，關鍵在于分母端-流動性的超預期。中央經濟工作會議“不急轉彎”，疊加央行就引導利率下行的表述，市場有關流動性收緊的負面預期向后推延，這是自上而下的背景。但背景不是推動上漲的直接理由，關鍵在于微觀流動性超預期。當前etf的規模擴張、公募基金的發行火爆，本質是居民配置力量強化的結果，背后關鍵是利率下行的無形之手。一方面，12月以來一年期銀行理財產品預期年收益率快速下行并創下歷史新低(3.45%)；另一方面，一年期銀行理財與余額寶年化利差大幅收縮，觸及歷史低位(1.12%)。我們認為2021年無風險利率有望迎來進一步下行的可能，這將成為2021年行情的核心驅動。
微觀流動性超預期的結果，不是重演“小市值彈性”，而是強化“大市值抱團”。當前微觀流動性超預期的結果是這部分流動性進入基金而非直接入市，從而基金的邊際定價決定市場的方向與結構。推演專業投資者們的思路，2019、2020年連續兩年的基金高收益、2021年的宏觀流動性轉向、高估值壓力等因素均會納入考量。在此背景下，市場中“降低目標收益率”、“看三年自下而上選股”的投資者比例抬升，優質賽道、確定性龍頭成為主攻方向。換個角度，難道市場會對高估值問題視而不見？擔憂是肯定的，當前的南下資金數據便可見一斑，近5個交易日當日南下資金凈規模均超百億港元。港股中上市公司相對優質(可比a股龍頭)且估值合理，吸引越來越多的機構資金增配。高估值僅是表象，本質是a股優質資產的稀缺性與微觀流動性驟增間的矛盾。極致的風格何時結束？需等待流動性拐點。我們認為春節前出現該情形的概率極低。
龍頭抱團暫難見瓦解，風格切換有無可能發生？我們認為當前風格切換的難度較大。我們在報告《海內外龍頭抱團本質趨同，演繹節奏相異》中強調，海內外抱團的本質是趨同的，均是集中追逐“確定性溢價”。短期市場成交量不斷放大、下行風險收斂，疊加北上資金大幅增持科技板塊，不禁引發市場對風格切換的疑慮。我們認為，風格難切換：1)聚焦龍頭景氣，風險偏好仍低，切換概率不大；2)當前主導市場的邊際資金在于國內，在于無風險利率下行預期帶來的資金入市；3)在流動性拐點出現之前，賽道、競爭格局等是增量資金考慮的前提。伴隨資金投資的久期放長，藍籌龍頭仍是首選。
高位震蕩，結構短期內推薦軍工/銀行/券商/有色/石化。2020年12月26日國君策略聯合行業發布的專題報告《策論軍工：國之重器，“十四五”的百米飛人》提示軍工行業機會，景氣抬升下我們認為軍工是全年機會。除此之外，我們看好短期景氣較好的銀行/券商。中期看，我們繼續看好三朵金花：1)全球原材料周期，銅/鋁/石化/基化；2)可選消費，酒店旅游/化妝品/白酒/汽車/家電；3)新能源科技。
主持人-花長春：
之前我們說超過3600、3800比較困，仍然在3500左右震蕩，現在因為抱團藍籌、微觀流動性比較充裕的話，那么在點位的大勢研判上有什么變化嗎？還是維持原有的觀點？
策略-陳顯順：
這一輪的抱團是由于微觀交易結構、微觀流動性決定的，本質上不是一個基本面因素，而是一個交易因素。市場上所有交易因素帶來的頂都是后驗的，不是可以先驗地判斷什么時候是頂，所以很難講這一輪抱團什么時候能見頂。如果抱團不見頂那么市場仍然會持續前期的一個情況，所以很難對于市場的頂部點位做出判斷。但是如果拉長到整年來看的話，我們認為2021年無風險利率有望出現下行，會把指數帶上新的臺階，所以對于全年我們維持比較樂觀的判斷。
花長春：
短期由于交易性因素導致很難先驗地做一個點位判斷，但對于全年保持樂觀的判斷。接下來有請朱人木為我們介紹一下現在基金的風格和存量的狀況。
基金-朱人木：
2020年權益基金規模高速增長。根據統計，2020年底權益基金存量規模5.07萬億元，其中2019年底存量2.7萬億，新發基金貢獻1.48萬億元，存量凈值增長貢獻1.3萬億，老基金申贖貢獻-0.44萬億元。
去年12個月中，7月份發行的權益基金規模最大，為2768億份，其次是8月、9月12月，都超過了1500億份。
基金存量中，2020年貢獻占比29%。如果把現存的權益類基金規模按成立年份統計，去年，也就是2020年發行的基金，當前規模為1.48萬億，占比29%。規模其次的是2015年成立的基金，當前規模5172億。2013年之前成立的，各年現存規模都小于2000億元。2015年-2019年各年現存規模在2000億元-4000億元之間。
1月份權益基金發行正在火熱進行中。1月份已經募集完畢權益基金規模超過700億份，其中有5只規模超過100億份，分別是銀華心佳兩年持有期(基金經理李曉星)、廣發興誠a(基金經理鄭澄然，孫迪)、鵬華匯智優選a(基金經理梁浩，聶毅翔)前海開源優質企業(基金經理曲揚)、富國均衡優選(基金經理楊棟)。1月份募集規模有望追平甚至超過2020年最高單月募集量，去年發行最多的一個月是7月。
目前在發行中的權益類基金有22只。2021年1月計劃發行的權益類基金有55只，其待發基金的基金經理在管平均規模91億元。
主持人-花長春：
我想問一個問題，剛剛顯順提到現在微觀流動性超預期的充裕，但是整個風險偏好又偏低，從海外資金的話，剛剛顯順也提到上周五北向資金也是大幅的流入的。從目前你觀察的國內的1月份發行的這些基金來說，它們是什么風格？大票小票？或者是有什么樣的特征嗎？
基金-朱人木：
我們看1月份現在發行的，我們分兩部分，第一塊是etf，還是集中在以前的熱門智能汽車、科技龍頭、食品飲料，然后新的熱門比如能新能源汽車，然后農業上周也火了一把，現在也正在發行新的農業主題的基金。
然后主動基金這一部分，目前新發行的絕大部分其實是沒有寫明具體投資方向，寫的話也比較少，比如說自選消費，但是絕大部分是沒有寫清楚我到底要投什么。從基金經理來看的話，很多還是以前的、去年的業績比較好的基金經理，那么他們的話去投以前的那些抱團的行業熱門股票的可能性還是比較大的，這就是目前的1月已發行的情況。
然后接下來要發行的基金情況也是一樣的，那些基金經理也是我們耳熟能詳的一些，規模也比較大。比如說我們舉個例子就是1月18號將要發行的易方達競爭優勢企業，它的基金經理是馮波；然后還有一些比如說信達澳銀的馮明遠，然后景順長城的楊銳文，這些基金經理他們如果配的話，大概率還是會配跟以前的風格相近的股票。
然后接下來要發行的etf那也補充一點，比如說天弘正在發中正光伏產業，然后天弘還會發國政生物醫藥，所以說目前來講的話，etf可能還是集中在當前的熱門的行業。
主持人-花長春：
好的謝謝人木，從基金的發行的情況上來看，還是集中在之前的和現在的熱門的行業。換句話說抱團現象還是比較明顯的。然后追問一個問題，從歷史的角度上來看，咱們基金的這樣一個風格和發行，對于我們股市股指和后面的風格，它是一個領先指標還是一個同步指標？
基金-朱人木：
從基金的發行來說，我覺得規模上來之后，它肯定是有一個正面的、提前的作用的。比如說這個基金規模發出來，因為它建倉它需要一點時間，那么這個肯定是會提前的，應該說它是一個領先的影響因素。具體到底是不是會影響現在指數的漲跌是不一定的，最后大盤漲跌它其實是多重因素造成的。所以說至少影響的因素是提前的，因為發完之后它建倉還要一段時間，發行基金這個肯定是領先的。
同時基金我們還要關注一點，就是我們剛才也提到了，我們去年其實發了1.4萬億，其實贖回也贖回了4000多億的規模。那么在發的時候，其實很多時候有一個贖舊基金拿來買新基金的情況，這一部分其實我們是看不到的。只有季報出的時候才知道，這就是我們需要注意的一個問題。
主持人-花長春：
好的，謝謝人木。大家很關心，有的人已經擔心股市里面會有什么風險。從宏觀政策，宏觀經濟基本面，從抱團的結構上來看，基本上就是說風險有限，唯一的風險可能就在于目前會不會有大量的解禁或者說新股的供應了，那么這部分我們有情王政之首席解析一下目前的股票供給和解禁的情況。
新股-王政之：
2020年科創板解禁情況：2020全年共有116只科創板股票解禁，解禁總市值3834.97億元，平均解禁收益率為144.88%，解禁股票多為首發機構配售股份限售部分或首發原股東限售股。其中2020年7月恰逢首批科創板上市企業滿一周年，鎖定期為12月個月的首次公開發行限售股滿限售期解禁。2020年7月的解禁規模達到了1780億附近，是全年最高點。鎖定12個月的新股解禁漲幅在8月和10月達到最高，均超過了200%，成績斐然。2020全年共有22只科創板戰配鎖定期滿，滿足解禁條件，以解禁日口徑計算，全年戰配鎖定終止日浮盈合計124.62億元。從個股來看，金山辦公、瀾起科技、中國通號鎖定終止日滿的戰配投資者浮動收益位列前三，金山辦公是2020年戰配收益浮盈最高的新股，主要得益于金山辦公解禁期滿的漲幅可觀，超過600%，累計收益75億。如果從參與的賬戶數量來看，2020年參與科創板個股限售期滿的戰略投資者合計55家，按照限售期終止日計算，55家機構中有25家參與賬戶的浮盈主要都落在1000-5000萬元的區間內。其中騰訊信息、中網投、中移投資2020年的解禁戰配浮盈位列前三，其中騰訊信息一家收益超過55億，主要是因為參與了金山辦公的戰略配售，個股分化帶來的收益凸顯。
2021年科創板和創業板解禁情況：截至2021年1月5日已發布公告，2021全年共有213只科創板股票解禁，解禁總市值8108.24億元，解禁總股數145.09億股，解禁股票多為首發機構配售股份限售部分、首發原股東限售股及首發戰略配售股份，根據解禁表，2021年7月為解禁高峰，解禁市值將超過2500億，8月解禁壓力次之，解禁市值超過1300億?？苿摪逭w解禁情況相對比較集中，前十大解禁個股市值超3200億，占了全部解禁市值的40%，從解禁個股來看，奇安信、中芯國際和九號公司、君實生物、寒武紀、孚能科技這6只個股的解禁規模都超過了300億，基本都集中在7月和10月解禁，整體來看，三季度的解禁壓力相對較大。我們再來看下創業板的解禁情況，截至2021年1月5日已發布公告，2021全年共有228只創業板股票解禁，解禁總市值13714.13億元，解禁總股數139.74億股，解禁股票類型涵蓋首發原始股東限售股、首發戰略配售股、定增機構配售股等多種類型，但主要仍為首發原始股東限售股，解禁總規模在6月及10月為小高峰。主要由于創業板存在存量解禁部分，其中2021年2月和6月將有寧德時代累計超過4300億的解禁，分別是定增機構和原始股東的解禁，還有邁瑞醫療的原始股動在10月份會有3100億附近的解禁額度，這兩只個股占據了全部創業板解禁規模的一半，從統計數據可以看出無論是創業板還是科創板，整體解禁壓力都集中在6-10月。
主持人-花長春：
我想問兩個問題，第一是一季度我們解禁的壓力大不大？第二個是說歷史上你剛才說解禁這個是百分之5~10%，這個是會分情況嗎，在估值比較高的時候或是估值低的時候？
新股-王政之：
首先回答一下第一個問題，一季度這塊其實壓力是全年最小的，因為歷史上ipo它的發行也是分季度的，是有周期性的，那么一季度一般都是整個ipo發行的一個低點，所以如果從這個角度上來看，其實一季度是在全年解禁當中是最沒壓力的一個季度，二三四季度壓力會比較大，一季度我覺得大家不需要擔心這一塊的一個解禁壓力。然后第二個問題，剛剛說的解禁比例會不會隨著行情會有一些變化？我們統計的差不多有5年左右的一個數據，基本上還比較穩定，所以感覺就是說解禁的量可能它會有波動，但是它總體的一個范圍還是在剛剛我們說的范圍以內，就不會有特別大的一個偏差。
第二部分——對話全球漲價
主持人-田玉鐸
宏觀-陳禮清：
事實上，2008年以來，全球普遍存在低通脹現象。貨幣很多，通脹卻消失了。對于全球的低通脹現象，市場和學術界的研究與文獻是非常汗牛充棟，也是充滿爭議的。那么，在大家提出的眾多原因中，究竟是哪些因素主導了近年來，特別是金融危機以來的低通脹趨勢呢？映射當下，2020年初以來，全球流動性又再次“傾瀉而下”，通脹是否會重新歸來呢？
近期，我們從文獻入手，立足數據，最后建立計量模型，實證回答了這兩個問題。
我們首先是從大量的文獻中，梳理了所有可能導致低通脹的12大因素，主要是三大類：第一類是經濟周期類因素，包括產出缺口、房地產周期、大宗商品波動和資產負債表。第二類是貨幣政策類因素，包括貨幣政策的利率下界問題，大眾低通脹預期以及部分國家的匯率升值。第三類是信貸配給、技術進步、全球化、貧富差距、人口結構等長期結構性因素。我們推導了每一個鏈條最終通向低通脹的機制。
然后，我們利用美歐日盡可能長和細的通脹數據，對于究竟哪些細分項在漲價一探究竟。我們發現從趨勢上來看，發達經濟體的通脹主要經歷了一戰、二戰和70年代石油危機的三個波峰，而20世紀80年代以來通脹處于持續的趨勢性回落階段。從結構性特征來看，主要有四點特征。第一，2002年-2011年的大宗牛市與低通脹形成明顯背離；第二，上世紀90年代，技術飛速進步降低成本，拉低通脹。而近年來，技術進步邊際趨緩，對通脹的影響也在減弱。第三，全球化令產品市場競爭加劇，導致了可貿易品價格走低；第四，我們發現文獻中關注的人口老齡化現象明顯地推高了醫療保健行業的價格，但對總體價格的影響仍有待實證檢驗。
最后，我們以美國核心pce為考察對象，構建了系列模型。有以下幾點重要結論：第一，通過將g7國家主要通脹指標進行主成分分析，我們發現，全球各國通脹在2000年后具有非常顯著的共振性。第二，gmm模型結果顯示，金融危機后，周期性因素，特別是全球房地產周期，與通脹的正向關系明顯增強。貨幣因素主要是通過低通脹預期渠道壓低通脹，且貨幣的刺激效果由于貨幣政策的下界約束，在危機后有所減弱。長期因素對通脹的壓制貫穿整個樣本期間，危機前后并沒有發生顯著變化。第三，我們通過ardl-ecm模型剝離出各類因素對于近年來通脹的貢獻度，發現周期和長期因素是主因。在2008年以來，美國核心pce中樞從2.2%下移0.6個百分點至1.6%。其中，周期性、長期結構性因素對通脹的拉低分別在0.21和0.2個百分點，而貨幣因素拉低0.1個百分點，其他仍未捕捉到的因素(自回歸部分)在0.08個百分點。
最后總結，我們認為2008年以來的低通脹被周期和長期因素所壓制。展望未來，隨著周期性因素(主要為全球地產周期)上行，“再通脹”或將回歸。然而在貨幣刺激作用減弱、長期因素不發生明顯改變的背景下，“高通脹”難以重現。
有色-鄔華宇：
電車超預期，鋰價看8-10萬，鈷價看40多萬。
鋰價看8-10萬。鋰價進入加速階段，市場一貨難求，下游鋰電需求逐月上修，鋰電應用場景多點開花，除了xev，儲能、電動工具、兩輪車也將抬升鋰的需求。我們預計春節前后鋰價到8萬，2021年高點大概率破10萬。標的：鋰(天齊鋰業、永興材料、贛鋒鋰業、雅化集團、盛新鋰能、天華超凈、中礦資源)
鈷行業供需改善顯著。隨3c需求和電動車需求提升，鈷行業訂單環比改善超預期，目前下游正極材料鈷的月度采購量基本較上半年月度水平是翻倍的狀態，鈷行業逐步從過剩切至緊平衡，看好鈷價上漲至40多萬標的：華友鈷業、寒銳鈷業、洛陽鉬業、盛屯礦業
基本金屬：電解鋁迎超級周期、全球復蘇拉動銅價上漲。
對全球定價的銅鋁的宏觀背景：①全球經濟的復蘇預期，11月出，輝瑞疫苗三期數據超預期，啟動了市場對全球經濟復蘇的預期的按鈕。②全球貨幣和流動性依舊是寬松的，在這個時間窗口就是全球定價大宗商品最好的時間窗口。
電解鋁：低供給增速、低庫存，電解鋁景氣度及持續性將遠超預期。供給方面， 2017設定了產能天花板4400萬噸，目前已將近3900萬噸建成，以目前需求測算，未來2-3年之后，電解鋁合規產能全部用完，看好2021年海外需求復蘇，支持鋁行業需求，看好鋁價。推薦標的：云鋁股份、神火股份、天山鋁業、中國宏橋等，都看50%以上空間。
銅：2021年供給增量可能在2%左右。需求端：全球經濟復蘇影響疊加產業趨勢，預估明年總體需求增長75萬噸左右(4%)。(傳統60萬噸+新興15萬噸)推薦標的：首推五礦資源hk、紫金礦業，西部礦業。
石化-孫羲昱：
原油：沙特挺價決心大超市場預期，原油價格強勢趨勢得到鞏固
本周wti收于50.83美元，環比+2.43美元；brent收于51.25美元，環比+0.47美元。沙特opec+會議上的決心令人贊嘆，避免了和俄羅斯的糾纏直接自愿減產反映了其挺價的決心，也避免了消費淡季和疫情可能造成的對需求端的擔憂。短期原油價格將繼續保持強勢，試探55美元/桶以上的空間。下一個需要關注的事件主要是拜登上臺后伊朗的產量動向。
eia1月1日當周商業原油庫存環比-801萬桶，前值-606.5萬桶。其中庫欣原油環比+79.2萬桶，前值+2.7萬桶。汽油庫存環比+451.9萬桶，前值-119.2萬桶。本周煉廠開工率+1.3%至80.7%。美國原油庫存下降，凈進口量環比增加。本周美國產量1100萬桶/天。本周美國凈進口數據環比+2.1%。截至1月8日當周，美國活躍石油鉆機數環比+8部至275部。
opec+會議落幕，沙特額外減產支撐原油價格向上。1月5日opec+第13屆部長級會議落幕。此次opec會議盡管有波折，但結果顯著好于市場預期。本次opec會議內容主要包括三點①2月份與3月份俄羅斯與哈薩克斯坦可以逐月增加7.5萬桶/天產量。②其他國家保持現有減產規模。③沙特在2月及3月額外減產100萬桶/天。由于疫情影響以及冬季可能出現的消費下降，此前我們提出原油價格短期面臨調整壓力，沙特超預期減產的決心抵消了這一風險支撐了原油價格。我們認為短期原油價格可能繼續保持強勢向上突破。在opec會議后，沙特阿美將銷往亞洲的阿拉伯輕質原油(arab light oil)的價格上調至較基準價格高出1美圓，這是2020年8月以來的最高程度。反映了其挺價的決心。
下一個需要關注的時間點主要在于拜登上臺后的政策變化。即伊朗和委內瑞拉的產量限制何時會放開。拜登上臺后將對化石能源和公共鉆采采取更加嚴格的禁令。通常新鉆許可的有效期為4年，但2020年其中聯邦土地占比超過25%。長期或對油氣開采有影響。另一方面，拜登上臺后可能解除對伊朗和委內瑞拉的制裁從而釋放產量。市場將積極關注伊朗1月下旬的動向。
聚酯：下游積極采購補貨，庫存處于極低水平
本周滌綸長絲價格繼續上漲，但由于成本端pta的上漲，本周滌綸長絲現金流小幅回落，poy/fdy/dty分別為196/-248/539元/噸。本周滌綸長絲產銷依舊較好，poy/fdy/dty庫存下降至6.6/10.2/9.7天，5個工作日平均產銷在150%偏上。由于上游偏強，終端進一步投機備貨。當前，終端備貨較少備貨在10-15天，備貨較多在20-30天，零星工廠已經適量補貨節后的原料。限電結束，加彈開工負荷回升?？椩旃と朔掂l，小幅降負?？傮w維持較高水平，江浙加彈及織造分別為90%及79%。由于庫存較低短期預計滌綸長絲價格繼續偏強。本周px去庫強勢，加工費反彈至188美元/噸。pta價格上漲，但加工費壓縮至450元/噸。
煉油：烯烴類利潤環比下降
本周油制pe平均毛利2121元/噸，環比下跌7.8%。主要由于成本上升，同時節后兩油庫存有積累。煤制pe毛利為1206元/噸，環比跌5.5%。截止1月7日，國內主營煉廠負荷為74.7%，山東地煉為75.3%?；酒椒€。山東地煉汽柴油庫存占比分別下滑0.6及0.4個百分點至19.2%及23.2%。元旦期間成品油價格跌至低位，中下游客戶集中補庫。本周山東地煉綜合利潤為148元/噸，環比降56元/噸。主要由于烯烴類價格下滑及成本上升。
我們認為石化板塊2021年的投資機會可能集中在以下主線：
①紡織服裝產業鏈2021年景氣度的回升，推薦桐昆股份及新鳳鳴。
桐昆股份：預計2021年春節后長絲景氣度提升。長絲產能市占率第一，截止中報，市占率為18%。同時浙石化二期投產后投資收益進一步擴大。
新鳳鳴：滌綸長絲產能/市值彈性最大。2020年底形成500萬噸長絲+500萬噸pta產能。長絲成本優勢在行業內明顯。
②其他工藝路線對油頭路線的替代，推薦衛星石化及寶豐能源。
衛星石化：在油價上升背景下，氣頭及煤頭制烯烴路線成本優勢擴大。公司在主業保證穩定盈利的同時，乙烷裂解制乙烯項目打開公司業績增長空間，一期項目生產裝置于10月完成中交，預計公司二期乙烯項目預計將于2022年二季度建成。同時拜登贏得270張選舉人票，預計短期中美貿易可能邊際緩和，有利于公司乙烷項目提升估值。
寶豐能源：公司借助區位優勢積極擴張，二期項目投產后煤制烯烴產能達到120萬噸/年，規模全國領先，內蒙基地遠期投產后將達到620萬噸/年。在行業中成本優勢明顯，我們預計2021年油價上行背景下公司估值將提升。
③油價溫和上漲背景下煉化受益。推薦榮盛石化及恒力石化，上海石化。
榮盛石化：浙石化二期投產后盈利能力將進一步增加。浙石化二期化工品收率進一步提高。舟山具備區位優勢，預計遠期產能將進一步擴大。
恒力石化：公司乙烯投產后盈利能力增加。我們預計公司分紅將保持在較高水平。且公司具備較多項目規劃，打開遠期成長空間。
上海石化：汽柴油價格上漲同時受益于油價上漲帶來庫存收益，預計2021年業績好轉。
④2021年預計油服板塊及上游油氣資源景氣度回暖。推薦中海油服及海油工程，中海油(h)。
受油價下跌資本開支縮減影響，油服板塊處于估值洼地。我們認為在2021年資本開支確認好于2020年的前提下，行業內具備阿爾法屬性的龍頭公司業績將出現顯著回暖。同時中海油作為成本最低之一的純上游油公司油價每漲10美元，預計業績彈性在31億美元。
基礎化工-段海峰：
本周重要變化：
第一，乙二醇有底部復蘇態勢，持續推薦煤化工龍頭華魯恒升：乙二醇價格自底部開始復蘇，本周乙二醇(華東)最新價格為4435元/噸，周漲幅為4.35%，本月累計漲幅為14.6%。本輪乙二醇漲價主要是需求穩步復蘇及成本端支撐。需求端，下游滌綸長絲及pet瓶級需求旺盛，其中滌綸長絲本周開工率為83%(卓創資訊)，處于近四年較高水平。供給端，國內乙二醇周度庫存量不斷下行，根據卓創資訊，本周周度庫存量已下降至68萬噸，較上周下降3%，目前處于近三年庫存中樞位置。成本端，國際市場乙二醇多為油頭路徑，而原料乙烯本周漲幅7%，近兩個月漲幅逾20%，乙烯價格的不斷上漲推動煤頭路徑之外的全球乙二醇成本曲線上移。中長期來看，疫情后期全球需求穩步復蘇，油價中樞上移是大勢所趨?？紤]華魯恒升乙二醇產能為55萬噸，本月公司乙二醇出廠價(不含稅)漲幅為442元/噸，有望總計環比增加公司月利潤2028萬元左右。
第二，萬華化學2020年業績預告點評：q4業績略超預期，上調盈利中樞：1)產品量價齊升，q4業績略超預期。公司發布2020年業績預告，預計實現歸母凈利潤96~101億元，同比減少5.3%~0.3%，其中2020q4單季度實現歸母凈利潤42.5~47.5億元，同比增長90.5%~113.0%，環比增長69.1%~89.0%，q4單季度業績超預期主要原因是，三季度末隨著全球化工行業下游需求快速好轉，部分地區需求快速增長，同時海外部分裝置遭遇不可抗力和檢修，疊加成本端油價中樞上移支撐，公司聚氨酯業務等主要產品量價齊升。其中，從市場價看，聚mdi/純mdi/tdi/硬泡聚醚/軟泡聚醚2020q4價格分別為20249/27177/14046/14696/18257元/噸，分別同比增長57.3%/60.3%/17.8%/69.3%/73.8%，分別環比q3增長39.5%/80.3%/5.0%/29.5%/30.0%。2)淡季下調mdi掛牌價，符合預期，預計2021年整體價格中樞將高于2020年。公司近期發布2021年1月中國區mdi價格，聚合mdi分銷市場掛牌價20500元/噸(環比上月下調4500元/噸)，直銷市場掛牌價20500元/噸(環比上月下調4500元/噸)；純mdi掛牌價24000元/噸(環比上月下調4000元/噸)。1、步入需求淡季疊加供給邊際增加，價格小幅下調，但預計21年中樞將高于20年。因前期日韓等海外產能檢修陸續恢復，截至2021年1月，國內聚mdi開工率較2020年12月中旬提升12pct至54%。價格來看，截至2021.1.6，純mdi(華東)價格21500元/噸，周漲幅-2.3%，月漲幅-12.2%，同比+36.1%；聚mdi(山東)價格18300元/噸，周漲幅-1.1%，月漲幅-1.1%，同比+38.6%。2、中長期看，mdi技術壁壘高，全球僅7家公司掌握生產技術，缺乏成熟工藝包從源頭上阻擋新進入者。新建一套mdi的裝置，從動工到投產至少3-5年，預計未來3年內的全球實際新增產能有限，供需有望維持緊平衡(預計2019-2023年產能年均復合增速約4.8%，而mdi需求增速一般在6%左右)，且供給端未來新增產能主要集中在萬華等極少數企業。邊際上，巨頭前期因疫情對盈利沖擊較大、訴求和提價協同性或繼續加強，且我們預計2021年需求恢復彈性強于供給修復彈性，疊加庫存低位，價格持續看漲。3)百萬噸乙烯項目(一期)全部產能投產后利潤中樞有望在32億元以上，二期環評征求意見稿也已公示，持續做大做強石化業務。萬華百萬噸乙烯項目(一期)投資額約168億元，選擇原料丙烷路線，主要建設年產100萬噸乙烯裝置、年產45萬噸lldpe裝置、年產40萬噸pvc裝置、年產15萬噸eo裝置、年產30及65萬噸po/sm裝置、年產5萬噸丁二烯裝置以及相關配套輔助工程。根據我們測算，回溯2014至今的產品及原料價格，該項目滿產后盈利中樞有望在32億元以上，凈利率中樞水平在18.8%。此外，公司《聚氨酯產業鏈一體化-乙烯二期項目環評》征求意見稿也于近期公示，二期項目以石腦油、混合丁烷為原料，建設內容包含120萬噸乙烯裂解裝置、70萬噸裂解汽油加氫裝置(含3萬噸/年苯乙烯抽提裝置)、42萬噸/年芳烴抽提裝置、19萬噸/年丁二烯裝置，后端產品主要為35萬噸hdpe裝置、25萬噸ldpe裝置、20萬噸/年聚烯烴彈性體(poe)裝置和50萬噸pp裝置，二期項目在促進公司烯烴產品豐富度的同時也為下游衍生產品的多元化提供了更多原料選擇。
第三，鈦白粉淡季漲價如期而至，持續推薦龍蟒佰利：1)龍蟒公告，自1月8日，對國內客戶提價500元/噸，對國際客戶提價100美元/噸。淡季開始提價。2)思考：海內外需求復蘇已成市場一致預期，出口是需求持續增加的關鍵邊際力量 ，出口能否持續超預期應該作為考量的方向。我們認為不同子行業間或有分化，所以如何選擇確定性最高的賽道，我們基于兩條標準：對于大宗品，要尋求海外供給低彈性(mdi，鈦白粉等)；對于差異化品種，基于競爭力(供應能力，性價比，品牌等)提升，搶海外份額不可逆轉(輪胎等)。3)與眾不同的觀點：市場認為鈦白粉出口高增或不可持續，導致鈦白粉價格上漲動力匱乏；但我們認為，鈦白粉出口高增可持續。海外需求持續提升但供給低彈性，出口仍將向好，為鈦白粉需求邊際回暖提供強支持，促使價格進一步上漲。4)信息與邏輯：第一，出口高增，持續性成為重要擔憂。2020年，我國鈦白粉需求344萬噸，同比增長6%；其中內需238萬噸，和去年基本持平；出口122萬噸，占比36%，出口增速為22%，基本貢獻所有邊際需求增量。從行情演繹來看，經歷了2季度出口大幅下滑至暗時刻(5月下滑同比25%)，8月份以來，單月同比增速均在33%以上，出口成為鈦白粉價格上漲的重要邊際力量。所以市場擔心出口不可高增下，鈦白粉價格上漲難持續。第二，海外新增停滯，開工率低彈性，預計在海外需求復蘇下，高出口具備持續性。海外供給端來看，從產能端分析，未來全球新增集中于國內，國內新增集中于龍蟒佰利。當前全球接近900萬噸產能，海外占比53%，海外六家巨頭(科慕14%，特諾12%，龍蟒11%，venator 9%)占全球產能46%。海外鈦白粉產能增長停滯 ；國內硫酸法限制新增產能且加速淘汰中小產能；國內政策支持的氯化法鈦白粉成為全球唯一的增量來源。但氯化法技術壁壘高，當前龍蟒具備絕對優勢。從開工率端分析。相較于20q2,20q3海外龍頭供給已有大幅修復，科慕69%(環比+11pct)/特諾71%(環比+11pct)/泛能特74%(環比+2%)，開工率已恢復至疫情前水平，三家占海外總產能的66%，海外開工率向上彈性已大幅收窄。需求端內外需持續向好。鈦白粉56%比例用于涂料，和地產竣工關聯度高。1-11月地產新開工、竣工面積累計同比增速跌幅分別較1-10月收窄0.6、1.9 pct，10月。根據國君預測，預計2021年竣工增速或達20%。而海外，在印度巴西美國等地區地產數據大幅回暖帶動下，海外需求仍可持續。3、供需平衡表：中性假設，鈦白粉需求增速或達6.7%；而供給增速預計5%。供給增速小于需求增速，價格上漲仍具備持續性。(5)催化劑：鈦白粉出口高增；價格上漲。
在我們跟蹤的重點化工品中，本周漲幅較為顯著的是pta-長絲鏈(pta+9.2%、滌綸短纖+10.3%、滌綸長絲poy+3.9%)和甲醇(+7.1%)。其中，pta-長絲鏈產品漲幅顯著主要是因為減產協議達成后成本端原油中樞抬升疊加需求邊際復蘇，價格傳導較為順暢；甲醇主要也是受益于原油、煤炭價格中樞上移帶來的成本支撐。
未來哪些化工品正在漲價/可能會漲價/偏底部？我們梳理了代表性化工品的價格及當前所處歷史分位水平(10年維度)，我們以正在漲價/可能會漲價+價格偏底部去梳理有望漲價超預期的品種，我們認為應重點關注鈦白粉、煤化工、mdi、粘膠短纖、氨綸、農藥等產品的機會。
原油-王笑：
沙特在歐佩克會議上意外額外減產，給油價繼續提供強支撐；同時全球市場對于未來經濟共性復蘇和通脹預期等炒作仍然不停刺激油價持續向上，美國總統換屆的落地讓市場對未來各類政策與環境的穩定和延續性充滿期待，宏觀因素對油價持續回升起到了非常有利的支撐引導作用。但我們看到基本面情況仍然不樂觀，全球疫情確診人數不斷激增，部分經濟活動停擺的時間越來越長，且一季度面臨煉廠的春季檢修的利空影響，另外雖然全球原油在逐漸去庫，但庫存壓力仍然非常高，這將影響到價格的持續反彈。我們認為當前油價已經過度反應了經濟層面、財政層面的刺激利好政策，反而對相對疲弱的基本面狀態反饋較少，這與目前全球大部分金融市場的表現也是一樣的。當前的市場在不斷透支未來的利好因素進行上漲，如果持續這種狀態，那么未來陷入長期震蕩的概率較大。總體上我們維持對原油價格相對看好的判斷，這種從宏觀經濟自上而下的影響將會持續支撐油價，而價格則預計再次上沖一定高度后陷入震蕩，等待基本面好轉跟上價格回升的速度。
能化-張馳：
我們介紹一下具有代表性的弱勢品種以及未來有較大上漲潛力的強勢品種。
弱勢品種代表是pta。弱勢核心：上下游產能擴張不匹配。2021年pta產能增速28%，下游需求端聚酯行業產能增速僅11%，上下游產能不匹配導致pta庫存一直維持高位。但行業一直維持10%以上的加工利潤。主要原因在于上游煉油產業在px端一直處于降價讓利模式。自11月初原油反彈以來，pta價格跟隨上漲，就是由于成本端不再向pta讓利，導致pta出現成本驅動型上漲。不過近期整個聚酯產業鏈在成交方面明顯放緩，意味著聚酯產業鏈下游已經對成本上漲無力跟隨。因此無論長周期pta產業產能不匹配的角度，還是短期成本擴張難以為繼的角度，當下pta已經處于2021年上半年的高位，后市壓力仍然較大?；て菲毡槊媾R類似的情況，上游產能擴張速度較快，下游產能無法與之匹配。
未來較大潛力上漲的純堿：
2020年12月，工信部放開光伏玻璃產能限制，光伏玻璃產能在2021年將會逐步走向擴張，使得2021年后純堿需求將走向擴張。純堿最近三年持續弱勢的核心：下游需求端玻璃產能受到政策限制禁止擴張，但是純堿產業在2019年產能擴張9%。使得純堿處于結構性供需錯配格局。自2018年底以來價格持續下跌。但是在2021年后，浮法玻璃產能恢復加上光伏玻璃投產，預計將會使得純堿需求增加12%。而當前純堿供應過剩僅10%。后期純堿短期產能擴張空間有限。使得2021年底純堿將會處于缺貨的狀態。
后市兩方面需要注意：
第一，2021年上半年光伏玻璃擴張空間有限，仍然不能解決純堿供應過剩問題；
第二，當前生產光伏玻璃所需的優質白沙仍然緊缺、建造光伏玻璃生產線所需的耐火磚也較緊缺，政策端放開光伏玻璃產能仍然需要通過聽證等手續才能投產；上述三項可能拖累光伏玻璃的投產進度。從而導致扭轉純堿過剩的時間推后；
總之：純堿后市需求端格局越來越好，而供應端新增有限，2021年下半年后純堿可能會成為市場較為強勢的品種。
黑色-金韜：
螺紋鋼：螺紋鋼需求出現季節性回落，導致庫存出現環比上升，壓制了螺紋鋼現貨價格的上行。但從成本和預期來看，螺紋價格很難有趨勢下跌。從成本來看，當前隨著焦炭和鐵礦價格的上行，螺紋鋼高爐成本已經提升到4350元/噸一線。從市場預期來看，2020年市場經歷了在年初庫存同比高1500萬噸，疊加進口和國內增產的增量，但到了年底，庫存同比已經只比去年同期高74萬噸，庫存壓力大幅緩解。市場認為，2021年春節后即使庫存上升，但很難再增加1500萬噸，2021年庫存起點會顯著低于2020年初，加之當前外貿訂單良好，螺紋期貨還是會比較強。
基礎金屬和貴金屬-王蓉：
從我們最近接觸的上海這邊相對比較大的一些有色及貴金屬現貨貿易商和投資公司來看，大家對春季行情確實非常關注，從觀點來看多數看多，認為幾乎沒有可強烈看空的驅動。
對于貴金屬及有色的春季行情而言，兩個板塊的定價側重不太一樣，但是通脹預期這個變量可以同時覆蓋兩個板塊的定價，而且這也是今年2021年大家非常關注的一個交易，也就是所謂的“再通脹交易”。前一輪“再通脹交易”出現在2016年4季度，也就是所謂的“trump trade”，當時我們看到銅價上漲的同時，黃金價格是大跌的，因為當時通脹預期抬升引致美國名義利率抬升更快，導致美國實際利率走高。2016年當時是美聯儲加息正酣，那么今年2021年有沒有可能再現這種分化？
我們首先從貴金屬最近這輪跌勢說起，金銀跌勢在本周三晚間初現端倪，周五夜盤恐慌性暴跌。周三晚間民主黨勝選美國參議院之后，blue wave落地并沒有對金銀形成強勁提振，盤中反而意外走弱。周四凌晨美聯儲12月會議紀要發布，提出“一旦經濟活動恢復取得實質性進展”，就將逐漸縮減購債規模，隨后周五凌晨美聯儲票委亦公開講話提及2021年底縮減債券購買規模的可能性。拜登確認當選且民主黨橫掃兩院之后，大規模財政刺激的預期仍在拉升通脹預期，但市場卻對美聯儲將開始taper有所擔憂。周五亦有消息顯示，美聯儲官網發布公告稱已向美國財政部返還約420億美元，并將很快轉移另外200億美元與緊急貸款機制有關的多余資金。本周三至周五，美債名義收益率全線走高，亦可有所佐證。
不過，我們認為市場對此的反應可能過度，畢竟當下海外的經濟活動恢復遠沒有已經“取得實質性進展”的階段。目前海外高比例的量化資金對于個別敏感詞的捕捉，導致了當下容易非理性波動的金銀市場(尤其是白銀)，而這有可能并不代表主流投資機構的預期。如果美聯儲不是頻繁提及taper的話，我們覺得金銀轉勢尚早。對標2012-2013年前一輪美聯儲進行taper前瞻指引時市場的情況，至少應該還能看到大宗商品再漲一波，商品名義價格有顯著的抬升，大宗商品名義價格的提升與通脹現實及預期本身會形成螺旋式上升的正向反饋，而現在美國現實通脹指標——核心pce僅在1.38%。
從有色金屬目前的供需基本面來看，我們認為有繼續上行的空間，這也有利于通脹預期后期的進一步夯實，工業品價格和通脹預期之間其實是互為因果。之所以看多有色，我們認為即使春節前季節性累庫帶來一定的回調壓力，但是回調空間預計不大。最近從有色下游及終端的反饋來看，我們看到除了因為氣候以及河北疫情影響到了建筑及工程類訂單外，其他傳統工業材、汽車、家電以及光伏等的國內及出口訂單都不錯，春節后訂單據說供不應求，建筑項目也會恢復，1月底貿易商也會有一輪主動補庫。所以現在有些品種比如鋁，最近在累庫，單邊也走得比較弱，大家也做跨期反套，但是到1月底都覺得這些交易要轉向。
總結下，我們對1季度貴金屬及有色都是維持相對偏強的看法，貴金屬自2008年至今只有2013年和2015年的1季度出現過下跌，都是名義利率抬升同時通脹預期回落的階段，我們認為現在市場擔憂taper還太早，而其他大宗商品基本面推漲價格也能繼續支撐通脹預期；有色主要是基于供需基本面看，目前消費調研比較好，又在普遍低庫存的格局里。
農業-吳光靜：
豆粕：
前期觀點：上漲周期或尚未結束，后期仍有上漲空間。豆粕邏輯清晰，確定性更強。豆粕看漲核心邏輯：生豬復產周期下，豆粕需求處于上升周期。前期對豆粕價格預期：有望達到3500-3600區間。目前豆粕已經達到上述價格預期。這段時間豆粕上漲驅動主要為美豆連續創新高驅動國內豆粕價格上漲，而美豆強勢除了弱美元周期、中方采購需求等核心邏輯外，主要事件驅動包括：11月usda報告超預期下調美豆單產，從而美豆庫存處于多年低位、南美干旱擔憂、阿根廷罷工等。
后期而言，我們認為，需要對美豆及豆粕價格保持謹慎，因為雖然目前豆粕價格上漲核心邏輯沒有變化，但仍需注意價格運行節奏，從以往美豆或者豆粕價格運行節奏來看，即使牛市周期，價格也會出現大幅調整，所以在豆粕短期快速運行至較高價格區間時，我們需要注意豆粕運行節奏，防止高位調整。
生豬：
1月8日生豬期貨在大商所首次掛牌交易，雖然生豬期貨首秀以跌盤收盤，但這主要反應相對變化，由于掛牌基準價較高才使得跌幅較大。從絕對價格而言，生豬主力2109合約收盤26810元/噸仍屬于高位價格區間。從豬價周期來看，2021年豬價處于下降周期。
策略：
趨勢策略：逢高做空生豬期貨。邏輯依據：豬價進入下降周期；
跨期策略：生豬月間正套策略。邏輯依據：豬價進入下降周期，豬價月間結構呈現遠月貼水結構；
跨品種策略：
空豬多玉米，邏輯依據生豬養殖利潤進入下降周期，指標參考：豬糧比價；
空豬多豆粕，建議擇時擇價。根據我們前期對于生豬價格與豆粕價格關系研究可知：長期而言，兩者之間沒有協整關系；短期而言，兩者價格相關性較弱；周期而言，豆粕周期通常滯后于生豬價格周期：我們測算得到，豆粕現貨價格同比滯后生豬價格同比約17個月。由此，從方向和周期角度而言，2021年豆粕價格仍有上升空間，而生豬價格將進入下降周期。由此我們在進行生豬期貨/豆粕期貨跨品種套利時，需要更好地考慮擇時和擇價問題，盡量逢高拋空生豬期貨/逢低做多豆粕期貨。
（文章來源：國泰君安）
