本輪復蘇缺少地產投資的強支撐已是共識，國泰君安花長春認為這將帶來本輪復蘇的三個特點：一是“地產-金融”閉環打破，制造業和服務業成為復蘇主要驅動力；二是地產投資壓力漸增，會伴隨著地產資產抱團效應愈演愈烈，下半年壓力集中期或帶來政策邊際變化；三是地產對經濟的貢獻將從投資端逐漸轉向消費端，花長春表示，要重點關注地產后周期和租賃相關領域的投資機會。
核心觀點
近幾個月一面是部分城市地產銷售火爆，一面是地產調控的深化。我們認為當前政策意圖依然明確，即抑制地產投資屬性，引導地產回歸居住定位。多項政策發布以來地產行業已經產生了一些影響：
1)融資端：地產商貸款融資增速基本觸頂。
2)供給端：一是債務擴張受限，拿地增速明顯回落，二是為加快竣工確認收益降杠桿，開工、竣工仍在加速。
3)需求端：政策調控對地產銷售總量影響不明顯，更為明顯的特征是大小城市之間的分化。
地產商面臨去杠桿的壓力，資金來源勢必更加依賴銷售回款，少拿地、強施工、高竣工將成為今年地產的主旋律。
1)銷售端來看，今年地產銷售主要面臨兩方面的壓力，其一是信用環境的相對收緊，其二是商業銀行融資端的約束。結構上仍將向大城市集中，房地產資產的“抱團效應”在地產投資下行階段將愈發明顯。
2)前端來看，在地產商負債擴張受限情況下，雖然政府供地意愿較強，但地產商拿地更加謹慎，土地購置費對地產的支撐將延續到21年上半年。
3)中后端來看，在前兩年杠桿率不受約束階段，為了在規模排位賽上獲得先機，開發商普遍向前端拿地和開工傾斜，也導致竣工不及預期，在去杠桿的壓力下，竣工潮有望開啟。
4)整體來看，地產投資維持韌性，小幅回落，節奏上前高后低。
缺少地產強支撐，本輪復蘇的三大特征：
1)“地產-金融”閉環打破，制造業和服務業成為下一階段復蘇主要驅動力。
2)下半年地產壓力漸增，壓力集中期或帶來政策邊際變化。
3)地產對經濟的貢獻，在消費端將逐步擴大。
除了看好對地產后周期的傳統家具、家電和建筑裝潢消費等，我們也看好大城市住房保障帶來的機會。隨著住房保障體系建設推進，供地上向租賃住房傾斜，增加保障房供應，同時盤活存量住房也可能成為后續工作重點，我們認為涉及優質自持型長租公寓的房企也將進一步受益。
抑制投資屬性，地產雙重身份即將被打破
如何達到“房住不炒”？抑制地產投資屬性，引導房地產回歸居住和消費品的定位。2020年8月，監管部門出臺房企融資新規，設置“三道紅線”將房地產企業分成四檔，并根據分檔限制房企有息負債的增長。12月經濟工作會議強調“房住不炒”、“因城施策”的同時，提出通過租房政策調控房地產市場。2021年1月，央行發布“房貸集中度管理”新規，對商業銀行地產融資進行限制?！叭兰t線”和“房貸集中度管理”兩項政策分別對融資需求端和供給端進行約束，政策組合的意圖十分明確，就是要抑制地產的投資屬性，引導房地產市場回歸居住和消費品的定位。
1.1 為何要抑制地產的投資屬性？
首先，疫后經濟對地產依賴度依然較高。在2020年經濟修復的過程中，房地產行業仍然起到了至關重要的作用。地產投資恢復明顯快于其他需求領域(圖1)，并且地產投資對其他行業的復蘇也起到了很強的帶動作用。從各省數據來看，2020年前11月房地產投資恢復越快的省份，工業增加值同比增速往往也更高(圖2)，這意味著地產修復的確帶動了地方經濟的復蘇。
其次，房地產面臨的主要問題已經從住房不足變為房價過高。勞動年齡人口是主要購房群體，勞動年齡人口增速早已過拐點，需求增量有限，更多是大都市化帶來的此消彼長和需求分化。因此，再走依賴地產投資提振經濟的老路，中小城市地產可能再度面臨供給過剩的壓力。從數據上看，雖然從待售面積角度，房地產庫存壓力似乎不大，但待售面積僅包括已竣工部分，并不包含開工未竣工的部分，而從我們測算的廣義庫存來看，20年4月份以來廣義庫存就開始緩慢回升(圖3、4)。
最后，打破“地產-金融”閉環，為實體經濟發展讓路。20年仍有大量流向房地產及相關領域的貸款，居民消費減少，但個人住房貸款規模不降反增。金融資源過于集中在房地產行業不僅會加大金融風險，也不利于實體經濟的發展和產業轉型。因此，打破“地產—金融”的舊有閉環，有利于建立“實體經濟(制造業)—金融”的良性循環，為國內產業鏈現代化打下基礎。
1.2 政策調控有何影響？
融資端：2020年9月份以來地產商貸款融資增速基本觸頂。2020年2月份以來，房地產企業的貸款增速持續回升，6月份轉正，但隨著8月“三道紅線”新規的發布，貸款增速基本觸頂。從歷史經驗來看，房地產企業貸款增速與貨幣條件密切相關，而永煤事件之后貨幣條件持續寬松的環境下，貸款增速并未進一步回升(圖5)，在一定程度上表明對房企的融資約束已經開始發揮作用。
供給端：房企去杠桿，拿地明顯回落，新開工持續修復?！叭兰t線”后，房企開始去杠桿，表現為兩個方面，其一是拿地增速明顯回落，9月各線城市拿地增速均有所下降，地產商拿地積極性不足，導致土地溢價率回落，土地流拍數量也明顯上升(圖6、7)。其二是拿地雖然減少，但開工、竣工仍在加速。對于房地產開發商來說，拿地快開工可以加速資金流轉，而降杠桿則需要加快竣工結算，結轉業績以確認收入。因此我們看到9月份以來，新開工、竣工面積增速仍在回升，與拿地增速出現持續背離(圖8)。
需求端：地產銷售總量影響不明顯，大城市地產持續走強。調控政策對地產銷售總量的影響還不明顯，20年12月商品房銷售面積當月增速仍維持11.5%的較高增速。大小城市之間的分化則愈發明顯，一線城市20年12月銷量累計同比進一步提高到14%，二三線城市則基本持平，銷量的分化同樣帶來了價格的分化，一線城市20年12月二手房價格同比為8.6%，遠高于二三線城市房價漲幅(圖9、10)。未來地產投資屬性雖被抑制，但人口從小城市流往大城市的趨勢并未改變，大城市地產銷售和價格仍有比較強的支撐，而小城市則面臨比較大的壓力。
房地產去杠桿小周期的三個特征
“三道紅線”疊加“房貸集中度管理”，地產商面臨去杠桿的壓力，資金來源勢必更加依賴銷售回款，其結果是房企拿地更加謹慎，同時為了增加回款，開工推盤相應也會加快。由于在建工程確認收益可以加快降杠桿，因此施工和竣工也會加快。整體來看，少拿地、強施工、高竣工將成為今年地產的主旋律。
銷售端整體來看，今年地產銷售主要面臨來自兩方面的壓力，銷售面積增速或回落至-2%以下，結構上來看，地產銷售仍會往高能級城市以及長三角、珠三角集中。
壓力之一：貨幣環境的相對收緊。地產銷售當前并不差，一個重要原因是寬松的貨幣環境和利率水平下降的刺激作用。從歷史數據來看，地產銷售與利率存在比較明顯的負相關關系，19年底時貸款利率為5.62%，此后持續下降，20年三季度時僅為5.36%(圖13)，利率下降對地產銷售產生刺激作用。從另一個角度來看，利率下降對買房的影響比較大，但是對租房的影響要小得多，因此我們也看到，20年以來，雖然大城市房價持續上漲，但租金增速卻持續下降(圖14)。隨著貨幣政策的逐步正?；?，貨幣環境對銷售的刺激作用將有所減弱。
壓力之二：商業銀行融資端的約束。從“貸款集中度管理”的壓降規模來看，以主要上市銀行達標情況看，目前開發貸要壓降6228億元，按揭要壓降8444億元。我們如果以靜態視角來觀察，2-4年的過渡期，平均來看開發貸資金年均壓降大概在1500-3000億左右，按揭資金年均壓降大約在2000-4000億左右，由于個人按揭和國內信貸占地產開發資金來源比例相似，基本在15%左右波動，對于地產開發資金整體影響大約在1.8%-3.6%左右。對于地產銷售而言，若以按揭比例50%來算，拖累商品房銷售金額大約在4000-8000億元左右，整體拖累銷售2.5%-5%(表1)，實際影響會因為居民在銀行間騰挪而有所弱化。
從結構上來看，人口向大城市集中的趨勢并沒有改變，地產銷售仍會往高能級城市以及長三角、珠三角集中。我國大城市人口占比還有較大提升空間，并且人口流動仍在持續。根據世界銀行統計數據，2019年我國超過100萬人口城市占比較18年提高0.7個百分點達到28.5%，但相比主要發達經濟體仍有較大差距，比如19年日本達到64.7%，美國達到46.5%，人口從中小城市流向大城市的趨勢仍會持續，因此地產銷售將進一步向高能級城市集中，長三角、珠三角等大城市群將因此受益(圖15、16)。在調控壓力加劇、收入分配差距加大的同時，地產資產的抱團效應也將愈發明顯。
前端來看，土地成交趨于下降，土地購置費對投資的貢獻延續至上半年。成交熱度其實在20年9月以后就明顯回落，在地產商負債擴張受限的情況下，雖然政府供地意愿較強，但地產商拿地更加謹慎，共同作用的結果就是9月以來土地溢價率持續回落以及土地流拍數量的明顯上升。因此21年土地成交將延續回落。但土地成交回落對地產投資的負面影響并不會馬上表現出來，因為實際土地支付成交存在一定滯后性。從數據上看，土地購置費滯后土地成交價款10個月左右，由于20年前8個月土地成交仍然較強，這意味著土地購置費對地產的支撐將延續到21年上半年。
中后端來看，在去杠桿的壓力下，開發商加快竣工結算，竣工潮有望開啟。對于開發商來說，前端拿地和開工是能夠幫助開發商快速擴張，竣工則更多是完成合同“義務”，帶給開放商的“好處”是確認收益，對于降低杠桿率有幫助，但是對規模擴張并沒有直接的幫助。因此在前兩年杠桿率不受約束的時候，為了在規模排位賽上獲得先機，開發商普遍向前端拿地和開工傾斜，也導致竣工不及預期。而20年8月三道紅線收緊地產以來，開發商面臨去杠桿的壓力，開發商不得不加強施工，通過竣工結算的方式降低杠桿，21年竣工增速有望回升至8%以上。
整體來看，地產投資維持韌性小幅回落，節奏上前高后低。從地產投資分項來看，建筑安裝和土地購置是主要的影響因素，隨著開發商債務擴張和融資受限，房地產進入去杠桿的小周期，拿地和開工會有所回落，但施工和竣工結算的動力較強，建筑安裝工程對地產形成支撐，地產投資將保持一定韌性，全年增速或在6.9%左右，而節奏上由于上半年土地購置費的貢獻，上半年投資將好于下半年。
地產強支撐漸行漸遠，本輪復蘇有何不同？
本輪經濟進一步修復過程中，由于地產調控政策收緊，地產對于經濟增長的貢獻將邊際走弱，在缺少地產強支撐的情況下，經濟復蘇與以往相比有何特殊之處呢？我們有以下三點主要的判斷：
首先，地產支撐作用減弱，制造業和服務業有望接力。經濟復蘇的邏輯在經歷了復產復工拉動、政策支撐的投資發力后，當前已經步入第三階段。本階段中，地產投資增速因調控收緊而有所放緩，對經濟支撐作用邊際走弱，制造業投資、服務業等內生性需求修復將成為主力。在整體穩杠桿的背景下，地產行業去杠桿，勢必使得信貸資源從地產流向其他領域，“實體經濟(制造業)—金融”的良性循環有望取代“地產—金融”的舊有閉環。
那么地產行業去杠桿，制造業受益幾何呢？從我們測算的制造業貸款余額來看，制造業貸款余額增速與制造業投資增速密切相關。20年制造業貸款余額增速高漲一方面是制造業投資后程發力，融資需求快速回升，另一方面可能與貸款利率明顯下降、銀行向實體經濟讓利等因素有關，可以看到貸款需求指數和銀行盈利指數在20年出現明顯背離。今年雖然貨幣環境整體有所收緊，但受益于“地產-金融”舊有閉環的打破，制造業貸款增速或維持高增。根據此前測算，房地產貸款每年壓降在5500-11000億，除房地產和基建投資外，20年制造業投資占非地產非基建固定資產投資比例達到95%，簡單假設房地產壓降貸款90%流向制造業，那么制造業貸款將增加5000-10000億，將直接拉動全年制造業投資2.3-4.7個點，若考慮貸款對投資的撬動作用，拉動作用可能還會更大。
其次，下半年地產壓力漸增，壓力集中期或成為政策拐點。近年來土地成交價款小周期明顯縮短，地產前端融資調控的小周期在一年左右。造成這一現象的原因可能在于經濟增速出現持續回落后，地方穩增長壓力在逐步增大，但地方隱性債務擴張受限，導致地方財政更加依賴土地。一旦土地市場壓力較大，政府存在動力對地產前端融資調控進行適當放松。那么2021年年下半年隨著地產投資的回落，一方面是穩增長壓力或有所增大，另一方面是土地市場疲軟對地方財政支撐力度不足，因此下半年壓力集中期可能會看到政策的邊際變化。
最后，地產角色發生調整，對經濟的貢獻將從投資端轉向消費端。地產對經濟的貢獻主要包括房地產投資以及房地產消費，目前來看房地產對經濟增長的貢獻主要還是在投資端或生產端。利用2017年投入產出表測算，地產和建筑增加值占總增加值比例達到13.8%，若把對其他產業拉動考慮在內則達到22%。房地產消費對經濟的貢獻近年來雖有所提高，但貢獻仍然較低。若僅考慮狹義地產消費，包括房租、水電、物業等住房消費性支出，19年全國住房消費占支出法gdp的比例僅為9.1%，當然進一步加入家電、家具等廣義地產消費，地產消費貢獻會有所提高。
未來隨著地產投資增速放緩，投資端對經濟增長的貢獻將有所減弱，而地產商去杠桿、加快竣工節奏，地產竣工端對經濟的貢獻將有所增強，地產對經濟的拉動作用將逐步從投資端轉向消費端。
地產角色轉換，擁抱兩條投資主線
在地產角色發生轉變的背景下，兩大鏈條值得重點關注：
其一是，地產對經濟貢獻從投資端轉向消費端，家具、家電、建筑裝潢材料等地產后周期消費將進一步受益。地產商去杠桿，加快竣工節奏，地產施工端對經濟的拉動減弱，但竣工端對經濟的拉動將增強，國內需求對地產后周期鏈條提供支撐，傳統的家具、家電、建筑裝潢材料領域消費將確定性受益。
其二是，今年大城市住房保障將是重頭戲。2020年12月經濟工作會議中，房地產部分著重強調要解決好大城市住房突出問題，大城市住房突出問題就是房價過高，從房價收入比情況來看，19 年一線城市房價收入比達接近24倍，20年進一步提高，且遠高于二三線城市。而解決的辦法不僅要抑制大城市房價上漲，還需要為中低收入群體提供一定的住房保障，因此住房保障可能是2021年地產政策的重頭戲之一。
隨著住房保障相關政策的推進，優質的自持型長租公寓房企將更加受益。從政策具體實施上來看，租賃市場體系建設上，租購同權等長租房政策完善有利于提高居民租房積極性，因此短期來看，房企自持型長租公寓將受益。保障房供應上，除了供地向租賃住房傾斜之外，盤活存量住房也可能成為后續工作重點，我國住房和商業辦公樓都存在大量空置的問題，根據chfs調查數據，我國城鎮住房空置率近年來持續上升，2017年超過21%，這意味著全國城鎮地區有6500萬套空置住房，而隨著保障房供應的增加，這也會對上述地產后周期鏈條形成支撐。
（文章來源：國泰君安）
