01

　　事項

　　中信銀行指數年初至今已經上漲約14%，相對收益也比較明顯，那么本輪行情還可以持續嗎？我們分析后認為，資產質量是決定銀行估值相對大盤提升的核心變量。從行業基本面角度而言，隨著存量不良出清，增量不良減少，我們認為銀行資產質量有望持續改善；從策略角度而言，即便站在悲觀角度，資產質量改善的邏輯短期內也難以被證偽，而銀行板塊估值又非常低。因此綜合來看，我們認為本輪行情還可持續，仍存在相對收益空間，維持“超配”評級。

　　02

　　點評

　　2.1 資產質量是決定銀行估值能否相對提升的核心變量

　　剔除β因素后，從相對估值走勢來看，銀行板塊上一輪估值提升的主要區間大約是2016年10月~2018年1月，對應2016年報~2018年報這三個會計年度。

　　從銀行凈利潤增長歸因分析來看，資產質量變化才是這一輪估值相對提升背后的主要推動因素，凈息差則居于次要地位。具體來看：

　　(1)2016~2017年銀行資產質量持續改善，資產減值損失對凈利潤增長的不利影響持續減弱；2018年受貿易戰等因素影響，宏觀經濟走弱，銀行資產質量再度惡化，資產減值損失對凈利潤增長的不利影響增強，估值相對提升行情結束。資產質量變化基本對應了銀行板塊的行情走勢；

　　(2)凈息差的影響則居于次要位置。2017年凈息差對凈利潤增長的不利影響大幅減弱，看起來也是推動板塊估值相對提升的因素，不過2018年凈息差對凈利潤增長的影響同樣是正向的、有利的，但并未阻止銀行板塊估值相對提升行情的結束。而對比2017年和2018年，在凈息差同樣對凈利潤增長產生有利影響的情況下，唯一改變的是資產質量，因此資產質量才是銀行板塊估值能否提升的核心變量，凈息差只是起到錦上添花的作用。

　　2.2 行業基本面視角：存量不良出清，增量不良減少，資產質量有望持續改善

　　從行業基本面角度而言，我們認為2021年銀行資產質量有望改善，體現為不良生成率下降。我們做出這一判斷基于如下理由：

　　(1)存量不良出清。從銀保監會披露數據來看，雖然銀行業的不良生成率今年同比增加，但增加的主要原因是銀保監會要求銀行加大不良確認和處置力度，導致大量關注類貸款被確認為不良貸款，即口徑變化導致了銀行賬面不良生成率的提高。我們通過測算“關注+不良”生成率來剔除口徑變化的影響，可以發現，銀行業“關注+不良”生成率同比是下降的。這背后的原因可能是銀行近幾年來大力調整了貸款結構，因此雖然宏觀經濟總體下行壓力較大，但銀行不良生成率對經濟周期的敏感性減弱，但這并非本文討論的重點?？偟膩砜?，2020年銀行加大不良確認和處置力度后，背負的資產質量包袱減輕，存量不良大幅出清。

　　(2)增量不良減少。我們持續跟蹤的工業企業利息保障倍數在歷史上的拐點與銀行不良生成率拐點一致，而該指標在2020年11月份出現2018年以來的首次回升。我們認為隨著工業企業償債能力提升，銀行不良生成率有望下降，使得增量不良減少；

　　2.3 策略視角：資產質量改善邏輯短期內難以證偽，本輪行情遠未結束

　　資產質量背后的驅動因素是宏觀經濟，這是一個非常宏大、不易跟蹤且容易引起分歧的話題，但并不妨礙我們做出判斷，原因在于：(1)經過持續的確認和核銷，銀行存量不良已經大幅出清，因此即便后續宏觀經濟有所波動，銀行不良生成率也不太會大幅上升，甚至在沒有外部因素干預的情況下，還有可能會逆周期下降。比如2020年在疫情影響之下，銀行的“關注+不良”生成率反而是下降的；(2)退一步講，從策略角度思考，即便站在悲觀角度，先不管下半年經濟復蘇能否持續，最起碼由于疫情導致的低基數，我們可以預期2021年上半年各項宏觀數據的表現會比較好，因此銀行資產質量改善的邏輯難以被證偽，這意味著本輪行情大概率在上半年是可持續的。

　　因此我們認為，在銀行資產質量出現明顯持續惡化的證據之前，本輪估值相對提升行情還可以持續，銀行板塊仍有相對收益空間。

　　2.4 投資建議(略)

　　考慮到銀行資產質量有望持續改善，加上凈息差降幅收窄、對凈利潤增長不利影響減弱帶來錦上添花的作用，以及銀行板塊相對估值仍處于歷史低位，我們維持行業“超配”評級。

　　2.5 風險提示

　　若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差可能產生負面影響、宏觀經濟下行時期借款人償債能力下降可能會對銀行資產質量產生不利影響等。

（文章來源：國信證券）