核心觀點：

　　精密鑄件pcc：基業長青的航發零部件巨頭。pcc 下設鑄造、鍛造、機體三大業務，產品包括復雜結構的熔模鑄造和鍛造零部件、機加工零部件等，下游市場涵蓋航空（70%）、電力（17%）和一般工業（13%）領域。公司抓住航空發動機工作溫度高溫化契機，以大型鑄造結構件業務切入航發，在嘗試多元化后重新聚焦航空業務，并購整合了鑄造葉片、鍛造零部件、機體構件、高性能金屬等業務，通過橫向及縱向一體化延伸價值鏈，成為航發零部件全球巨頭。根據年報的披露，2015年pcc 實現收入100.05 億美元，經調整后的凈利潤17.45 億美元，后被伯克希爾·哈撒韋以372 億美元收購，2019 年收入103 億美元。

　　技術壁壘造就寡頭壟斷，盈利水平前低后高。2015 年pcc 來自ge航空的收入為13 億美元，占總收入的15%。高性能葉片也幫助客戶份額持續提升，根據ge 官網的披露，2015 年ge 及cfm 發動機在波音公司中的份額已超過90%。航發零部件業務的技術壁壘較高，呈現寡頭壟斷格局，主要競爭者包括鎳基合金鑄造的howmet、鈦合金鑄件領域的ati 等。航發零部件前期投入較大，業務成熟后具有優異的盈利能力與現金流。歷史上，pcc 抓住機遇兩次擴產，在微觀上受折舊、利息等固定費用影響，利潤率呈現前期承壓、后期加速上升的態勢，2015 年營業利潤率為27%。

　　國內航發產業鏈公司涌現，面臨成長契機。目前國內尚無與pcc 對標的航發零部件龍頭，但已有公司在細分業務板塊涌現，呈現出較好的業務成長性與盈利能力，部分公司已切入國際巨頭供應鏈。根據招股書的披露，航亞科技2019 年50%的收入來自法國賽峰集團，在leap發動機低壓壓氣機葉片中占據30%以上的份額。借鑒pcc 的歷史經驗，國內零部件企業未來有望通過產品結構優化與規模效應，延伸高性能材料業務，實現高速成長。

　　投資建議：隨著十四五期間我國主戰機型的放量，以及部分型號的國產替換，我國航空發動機產業鏈有望保持高景氣度。我們建議從三個環節把握產業鏈投資機會：（1）主機廠：關注具備全種類航空發動機生產能力的航發動力；（2）零部件：在主機廠聚焦主業的背景下，關鍵零部件企業有望迎來歷史性機遇，推薦應流股份，重點關注航亞科技、中航重機等；（3）材料端：新型號航空發動機上先進材料比重有望進一步提升，關注鋼研高納、圖南股份、st 撫鋼等。

　　風險提示：原材料境外采購的風險、中美貿易摩擦的風險、新冠疫情持續發酵的風險、國際轉包業務波動的風險、國內航空發動機景氣度不及預期的風險、新技術開發不及預期的風險。