茅五拉開差距，五糧液千元價格帶第一龍頭地位彰顯。高端酒價格整體上移后，價格帶分層日益凸顯，當下，茅五價格帶差距分明，普飛和普五分別占據2000元/1000元左右價位帶，消費人群層次逐漸拉開，受益茅臺價格上漲帶來的需求溢出，千元價格帶五糧液龍頭地位更加穩固。

　　渠道團購化改革貢獻業績增量，收入基礎更加穩固，渠道掌控更勝于前。

　　繼19年公司在品牌和產品端推新之后，20年起公司著眼于渠道團購化改革，通過傳統經銷商減量、完善團購產品線等方式加大投入發展直營團購業務。20年6月公司削減傳統經銷商渠道計劃量，轉而向團購、電商、新零售渠道增加投放。21年1月推出新品小五糧主打政務團購消費場景。20年公司團購渠道收入占比提升至20%，21年有望提升至30%左右。團購改革強化消費者粘性，有望成為公司未來新的增長點，釋放業績彈性空間。

　　需求持續旺盛，21年春節動銷超預期再次驗證。據渠道反饋，21年春節前五糧液經銷商回款進度達40%，渠道庫存良性，整體價盤穩定；春節期間五糧液市場銷售同比增長25%，終端動銷略超預期，疊加經典五糧液和新品小五糧等產品帶來的增量，21q1業績彈性可期。目前八代普五批價在970元左右，經銷商庫存1個月左右。節后公司繼續控貨挺價，預計上半年批價有望提升至1000元左右，進一步站穩千元價格帶，價盤日益穩固也有望加速渠道正循環后的紅利釋放。

　　投資建議：隨著經營質量日益改善、團購改革貢獻增量，公司估值中樞有望持續提升。預計公司20-22年營業收入為572/666/764億元，增速為14%/16%/15%；歸母凈利潤為199/235/274億元，增速為15%/18%/16%，eps為5.1/6.1/7.1元，對應當前pe為54.6/46.2/39.7，維持“增持”評級。

　　風險提示：宏觀經濟下行，國內疫情反復，提價不達預期。

　　事件：五糧液品牌營銷系統2021 年開年培訓會舉辦。集團公司總經理、股份公司董事長曾從欽提出進一步堅定系列酒改革發展的信心和決心；保持戰略定力，推進營銷改革，加快推進系列酒公司向利潤中心轉型；高度重視干部隊伍建設，增強實干創新意識，不斷提高干部隊伍的凝聚力和戰斗力。

　　點評

　　2020 年業績穩健增長，春節延續增長態勢

　　公司2020 年度預計實現營收和歸屬母公司凈利潤分別為572.00、199.00 億元，均同比增長約14.00%。今年春節期間，五糧液銷售指標超出預期，第八代五糧液市場價格總體保持穩定，一批價穩定在960-970 元/瓶左右，市場動銷實現同比較大幅度增長，通過營銷數字化管理，實現精準科學投放，春節投放比去年同期增長20%左右。經典五糧液和小五糧市場反饋良好，“春節不打烊”活動挖掘了銷售機會，預計一季度將保持雙位數增長，為2021 年打下堅實的基礎。

　　“十四五”開局之年加大市場營銷，提升品牌價值2021 年是“十四五”的開局之年，“創新、轉型、跨越”將是主基調。針對2021年營銷工作，公司將圍繞六大主線：豐富品牌文化；構建經典五糧液營銷服務體系，完善經典五糧液產品線；打造北京、上海等八大高級市場和區域重點市場；健全團購體系，鞏固傳統渠道開發團購渠道；發揮經銷商聯誼會的積極性；深化數字化轉型，提高營銷數字化管理能力。長期來看，受益于新一輪產品體系豐富、團購渠道紅利釋放、品牌價值持續回歸，公司將實現高質量發展，在高端酒市場具有良好潛力，未來成長空間較大。

　　量價齊升，未來高質量發展可期

　　高端酒第八代五糧液一批價從2020 年初900 元左右提升到970 元左右，基本站穩千元價格帶，未來有望向1100-1200 價格帶繼續挺進。公司動銷情況良好，庫存較為緊張，維持在2-4 周左右。根據規劃，2020 年公司將達到30 萬噸純糧固態產能，其中普五產能約為3 萬噸。今年公司啟動12 萬噸生態釀酒項目，未來總產能將突破40 萬噸，高端產能將突破4 萬噸。

　　維持公司“增持”評級

　　預計公司2020-2022 年營業收入分別為572.73、660.47、762.16 億元；歸屬母公司凈利潤分別為199.03、234.59、278.70 億元；eps 分別為5.13、6.04、7.18 元/股，對應當前pe 分別為56.34、47.80、40.24 倍，維持“增持”評級。

　　風險提示：宏觀經濟下行風險；疫情帶來的不確定性風險；食品安全風險。

五糧液春節動銷良好，“第八代及經典”表現亮眼。春節期間，五糧液銷售比去年同期增長25%，主打產品第八代供不應求，新品經典五糧液和小五糧表現突出。今年春節期間，五糧液積極開展“春節不打烊”活動，通過營銷數字化管理實施精準投放，總體投放同比增長27%，實現了銷售額25%的同比增長。其中，運營商動銷增長約22%，ka 渠道動銷增長63%，專賣店動銷增長60%，電商渠道動銷增長52%。核心大單品第八代五糧液，市場流通價格站穩1000 元，市場秩序健康穩定；新上市的經典五糧液和小五糧，在這個春節也首次投放市場，部分經銷商數據反饋，經典五糧液復購率高，小五糧上市半月不到，就有近五成商家賣完了首批計劃量，并在春節前開始執行新的計劃量，小五糧整個春節銷售完成率高于預期?？傮w來說，五糧液春節圓滿地實現了開門紅。

我們繼續堅定看好五糧液，其正為再次成為民族第一品牌而努力，目前處于明顯的上升趨勢。公司自2017 年實現二次創業以來，改革活力迸發，在市場、渠道、品牌、產品領域已經構建企業發展新格局，為“十四五”

高質量發展奠定了良好基礎。牛年春節的開門紅只是公司進入高質量發展期的一個開始，隨著內部全面深化改革，創新驅動戰略落實，公司未來將進入全面發力期，渠道管控、品牌塑造、產品口碑將進一步提升，長期來看處于量價齊升的上行趨勢。

投資建議：由于團購發力，全國化進程明顯，且動銷逐漸升溫，我們預測2020-2022 年收入為572、664、764 億元，2020-2022 年凈利潤為199、247、297 億元，對應2020-2022 年eps 為5.13、6.37、7.66 元/股，當前股價對應2020/2021/2022 年pe 分別為65/52/44 倍，基于行業集中度提高，高檔酒行業壁壘帶來頭部企業的增速保證，維持“推薦”評級。

風險提示：疫情對銷售影響較大，終端消費需求疲軟；價格走勢不如預期；利潤率提升不如預期；食品安全問題。

　　五糧液動銷超預期，“春節不打烊”已啟動，一季度實現開門紅的確定性高。臨近春節，當前市場對五糧液的需求達到高峰，終端補貨持續進行，五糧液春節動銷超出預期。據微酒數據顯示，今年春節期間，五糧液的投放量較去年同期增長了 20%，已經超過了去年一季度的水平。在動銷方面，五糧液相較于去年同期，ka 渠道增長近 60%，電商渠道增長近 50%，專賣店增長近 40%，經銷商增長近 20%。五糧液專賣店、云店以及 ka 渠道、電商渠道啟動了“春節不打烊”活動，為消費者提供線上線下購酒綠色通道，滿足多樣化購物需求。據不完全統計，目前參加“春節不打烊”

　　活動的五糧液專賣店已有 800 多家，基本覆蓋了全國主要城市、重點區域。

　　整個春節期間，它們將開門為消費者提供服務。我們預計公司一季度實現開門紅的確定性高，全年有望保持較高增速，為“十四五”戰略機遇期開一個好頭。

　　“十三五”完滿收官，要抓住“十四五”戰略機遇期，繼續做優做大做強。2 月 8 日，五糧液集團召開 2020 年度工作總結大會。集團“十三五”

　　完滿收官，實現銷售收入過千億，發展邁上新臺階?！笆奈濉笔俏寮Z液集團重要的戰略機遇期，李曙光董事長強調 2021 年要重點抓好五個方面的工作：一是全力以赴推動高質量發展；二是全力以赴推進全面深化改革；三是全力以赴實施創新驅動戰略；四是全力以赴抓好重大項目建設；五是堅定不移強化黨的建設。同時，當前要做好確保實現一季度開門紅、確保大安全體系穩定運行、確保疫情防控工作有力有序三項重點任務。

　　我們繼續堅定看好五糧液，其正為再次成為民族第一品牌而努力，現在處于一個明顯的上升趨勢：第一階段品牌和產品優化、第二階段系統和模式優化、第三階段銷售即將全面發力。第一、公司在團購和直控終端方面持續發力，獲得了主導權。為未來量價齊升做了非常好的準備；第二、在千元價格帶，由于和茅臺的價格相差較大，且自身的能力十足，未來普五做到 4 萬噸的量完全可能，市值具備超過現在茅臺市值的潛力；第三、批價上行帶來經銷商動力持續增強，帶動品牌力持續提升、并強化主品牌對系列酒的帶動；最后、國企改革繼續推動公司戰略到位、激勵到位、人才到位的正向循環。

　　投資建議：由于團購發力，全國化進程明顯，且動銷逐漸升溫，我們預測2020-2022 年收入為 572、664、764 億元，2020-2022 年凈利潤為 199、247、297 億元，對應 2020-2022 年 eps 為 5.13、6.37、7.66 元/股，當前股價對應 2020/2021/2022 年 pe 分別為 64/52/43 倍，基于行業集中度提高，高檔酒行業壁壘帶來頭部企業的增速保證，維持“推薦”評級。

　　風險提示：疫情對銷售影響較大，終端消費需求疲軟；價格走勢不如預期；利潤率提升不如預期；食品安全問題。

董事會會議決議通過，原則同意公司購買2021 年央視部分頻道的傳播資源，有利于提高公司渠道效率，擴大品牌影響力。今年是十四五開局之年，公司進一步加碼營銷，在央視購買傳播資源有利于提高渠道效率，擴大品牌影響力，推進高端市場和重點市場的戰略發展，持續推動全國化進程，提升公司價值。去年公司營收和歸母凈利潤均實現14%的平穩增長，今年公司營銷工作持續穩健發力，業績增速有望高于去年，實現十四五的良好開局。

我們繼續堅定看好五糧液，其正為再次成為民族第一品牌而努力，現在處于一個明顯的上升趨勢：第一階段品牌和產品優化、第二階段系統和模式優化、第三階段銷售即將全面發力。第一、公司在團購和直控終端方面持續發力，獲得了主導權。為未來量價齊升做了非常好的準備；第二、在千元價格帶，由于和茅臺的價格相差較大，且自身的能力十足，未來普五做到4 萬噸的量完全可能，市值具備超過現在茅臺市值的潛力；第三、批價上行帶來經銷商動力持續增強，帶動品牌力持續提升、并強化主品牌對系列酒的帶動；最后、國企改革繼續推動公司戰略到位、激勵到位、人才到位的正向循環。

投資建議：由于團購發力，全國化進程明顯，且動銷逐漸升溫，我們預測2020-2022 年收入為572、664、764 億元，2020-2022 年凈利潤為199、247、297 億元，對應2020-2022 年eps 為5.13、6.37、7.66 元/股，當前股價對應2020/2021/2022 年pe 分別為62/50/42 倍，基于行業集中度提高，高檔酒行業壁壘帶來頭部企業的增速保證，維持“推薦”評級。

風險提示：疫情對銷售影響較大，終端消費需求疲軟；價格走勢不如預期；利潤率提升不如預期；食品安全問題。