業績增長重回順周期，營業成本/營業收入比例持續下降。2018-2019年，公司營業成本占營業收入比重由26.1%陡升至63.5%，2020q1 達到峰值62.5%。2020q2 開始，營業成本占營業收入比重明顯下降，2020q3降至29.5%，逐漸恢復至正常水平。營業成本占比下降主要受成本下降及需求上升雙重影響：（1）成本端持續優化：疫情導致競爭格局優化，公司主動收縮并優化媒體投放點位；（2）需求端持續火熱：需求回暖疊加新國貨崛起，行業預計重回景氣通道。

　　疫情致競爭格局優化，公司龍頭地位穩固。公司競爭對手新潮傳媒主要依靠融資進行市場競爭，現金流壓力較大，疫情期間遭遇強烈沖擊，停止擴張點位并以優化為主。公司同期現金流較為穩健，抵御風險能力較強，行業競爭趨緩，公司鞏固行業龍頭地位。未來行業有望進入良性競爭狀態，公司側重一二線核心城市的寫字樓樓宇，而新潮傳媒則更加側重住宅樓宇，兩家公司分屬不同領域競爭，未來長期處于良性競爭，行業競爭環境有望長期改善。

　　疫情逐漸好轉帶動廣告主需求回暖，一級市場持續景氣帶動創業公司廣告投放需求。1）疫情好轉，經濟復蘇，帶動廣告主需求回暖；（2）注冊制推進下，一級市場持續景氣，創業企業尤其在線教育投放樓宇廣告明顯提升；（3）新國貨崛起，代工思維轉為品牌思維，帶動品牌廣告投放需求明顯提升；（4）線下成本流量優勢在疫情催化下進一步放大。

　　影院廣告市場隨票房回暖，公司資源端持續擴充。1）影院復工以來，我國電影行業快速復蘇并崛起，國慶檔、春節檔票房屢創新高。電影市場的高景氣將會推動影院廣告市場發展重回正軌；2）公司與中影、博納深入合作，子公司分眾晶視將獨家代理兩家公司旗下影院的映前廣告業務；此外，公司也成為了同時擁有中影及華夏雙授權的全國貼片廣告發布業務運營商。公司影院廣告預計重回增長通道。

　　投資建議：公司已進入順周期增長通道，且景氣度持續提升：（1）新國貨崛起帶動大量新增品牌廣告投放需求；（2）注冊制下一級市場融資持續景氣，創業公司投放廣告需求持續上升；（3）競爭格局優化，公司成本端重回正常水平。需求端大幅增加疊加價格提升公司已進入量價齊升的增長通道。我們預計2020-2022 年公司實現營業收入分別為148.82 億元、202.82 億元、260.20 億元，歸母凈利潤分別為39.39億元、58.88 億元、75.96 億元，對應eps0.27 元、0.40 元、0.52 元，維持“買入-a”評級。

　　風險提示：宏觀經濟恢復不及預期的風險，中國廣告市場需求不確定的風險，媒體行業市場競爭進一步加劇的風險，疫情反復的風險。

我們本篇報告聚焦于分眾的收入端分析，總結了歷史上營收的波動，以及對未來的營收從下游客戶的角度進行判斷。我們之所以選擇討論公司營收是因為，我們認為營收是跟蹤分眾最重要的指標，一方面梯媒的商業模式決定了其成本剛性，利潤端隨著營收的增加有較大彈性，另一方面當我們回看2017 年至今的股價變化，雖然2018 年下半年開始擴點位帶來的成本增加與2020 年收縮點位帶來的成本下降對凈利潤影響同樣重大，但公司市值基本與季度收入線性外推獲得的年度收入正相關。

在厘清上述問題后，我們需要分析公司營收與哪些因素相關，我們認為有以下幾點：

1、公司經營的穩定性，護城河是否安在；2、行業格局變化，是否有競爭者分一杯羹；3、廣告主的投放意愿。

追溯分眾發展的歷史，我們認為其護城河是對高質量點位的獨占，護城河的構成可以描述為：創新性發現市場（先發優勢）——搶占優質點位——發展優質客戶——證明梯媒價值——發展更多點位，并以此循環。其核心還是點位的獨占，尤其是優質的點位，在此基礎上才有愿意支付溢價的大客戶，才有高的刊掛率。

就目前而言，我們認為公司護城河安在，并且行業龍頭地位無虞。

在2018、2019 年與新潮傳媒的競爭中，公司對核心競爭力有清晰的認知并做出了正確的回應——拉低毛利率擴點位保證覆蓋率，2020 年的收縮點位更像是打掃戰場的行為。

那么我們認為現階段最需要關注的是廣告主投放的意愿，本報告分析了互聯網行業與日用消費品行業這兩個合計貢獻公司60%營收的行業的情況。我們認為，在線教育、社區團購等互聯網細分賽道的激烈競爭與消費迭代背景下新消費品牌的不斷涌現帶來的廣告持續投放將是未來驅動公司營收增長的動能，2021 年公司營收增長具有較大的確定性。

投資建議

我們認為在公司點位優勢、行業競爭格局等方面暫無重大變化之際，看好下游客戶持續投放給公司未來收入端帶來的確定性。預計公司2020 年至2022 年營業收入分別為119.72 億元、159.91 億元、190.77億元，歸母凈利潤分別為40.39 億元、56.75 億元、72.02 億元，eps分別為0.28 元、0.39 元、0.49 元，對應pe 分別為35.87x、25.53x、20.12x。首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

宏觀經濟環境恢復不及預期；在線教育公司廣告投放情況不及預期；傳統消費品類公司新品推出及新經濟類消費品牌推出不及預期；影院恢復不及預期；疫情反復風險；行業競爭加劇。

　　分眾傳媒(002027)

　　營收持續回暖，正經營杠桿帶來高利潤彈性，首次覆蓋給予“買入”評級公司為國內梯媒和影院媒體廣告龍頭。樓宇媒體業務方面，行業競爭相對放緩，上一輪大的擴屏周期結束且點位不斷優化，疫情后經濟復蘇，廣告主投放需求持續恢復，營收回暖；影院媒體業務方面，國內電影市場已基本恢復，公司影院廣告從今年10 月開始陸續復蘇。公司經營具有杠桿效應，營收復蘇將帶動高業績彈性釋放。我們預計公司20-22 年歸母凈利潤40.04/55.38/68.19 億元，對應eps 分別為0.27/0.38/0.46 元，采用可比公司估值法，考慮公司營收市占率領先，結合增速給予21 年pe 30x，對應目標價11.4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　公司經營特征突出：周期性、成長性、經營杠桿效應周期性：公司所處行業與宏觀經濟波動具有高度相關性，社會消費品零售額變動情況與公司營收變動情況聯系緊密。成長性：公司2005-19 年業績整體呈現成長向上趨勢，也與點位和受眾覆蓋面不斷擴大有關。經營杠桿效應：樓宇媒體業務高經營杠桿下，ebit 對于單點營收具有較高的敏感性，我們測算，2019 年單點營收對公司ebit 的影響達2.4 倍，放大作用明顯。

　　疫情后順周期復蘇，同業競爭放緩，點位擴張期結束根據ctr，2020 年9 月全媒體廣告刊例花費同比增速由負轉正，重返成長軌道。疫情后多行業恢復營業，為廣告主營收提供支持，利好分眾的持續復蘇，公司自身20q2 開始出現業績環比向上的拐點。行業內競爭對手新潮傳媒19h2 開始戰略重心調整，停止擴張并將以點位優化為主，行業競爭相對趨緩。截至19h1 分眾傳媒的最新一次點位大幅擴張周期結束，19h2 開始的點位優化+上刊率提高，提高經營效率。

　　未來展望：優質點位和刊例價有望提升，lbs 挖掘中小客戶價值公司將點位優化作為近期主要戰略。點位優化將從淘汰低效點位和擴張優質點位兩方面著手；增加優質點位的數量，主要體現在一二線城市點位加密，增強公司議價能力，刊例價提價效果2021 年有望明顯顯現。疊加宏觀經濟繼續復蘇，廣告主需求持續提升，刊掛率和刊例價預計雙升。此外，阿里技術賦能智能化改造，通過lbs+大數據精準營銷，打造品牌生態圈，助力分眾拓展本地中小商戶客戶群。

　　順周期向上，提價+擴優質點位和lbs 拓展，助力公司業績增長目前經濟回暖+行業競爭趨緩+上一輪大幅擴屏周期結束，共振帶來公司經營杠桿正向放大；明年將加密一二線優質點位，掛刊率與刊例價有望雙升。

　　公司預告2020 年歸母凈利38.6-42.6 億元，同比增長105.84%-127.17%。

　　我們預計公司20-22 年歸母凈利潤40.04/55.38/68.19 億元，對應eps 分別為0.27/0.38/0.46 元，采用可比公司估值法（可比公司wind 一致預期21 年pe 為17.21x），考慮公司營收市占率領先，結合營收增速，給予21年pe 30x，對應目標價11.4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：廣告行業景氣度不及預期、行業競爭加劇等。

　　投資要點:

　　全年凈利潤增長超100%。根據公司2020 年度業績預告顯示，2020 年全年預計盈利38.6 億元-42.6 億元，同比增長105.84%-127.17%。測算q4 單季度預計凈利潤16.58 億元-20.58 億元， 同比增長222.56%-299.61%，環比增長20.23%-49.23%。業績增長的主要原因是隨著國內宏觀經濟的整體回暖，新消費品賽道高速增長，眾多品牌引爆案例不僅讓公司在新消費行業的崛起浪潮中占據了十分重要的位置，也大幅提高了客戶對公司的認同度，使得公司整體刊掛率不斷提升，帶來公司業績的快速反彈。

　　根據ctr 公布的數據顯示，9 月與10 月國內廣告刊例花費分別同比增長1.1%和10.1%，自2018 年7 月以后首次回歸同比正增長，行業拐點出現；環比增速方面自2020 年2 月疫情影響下投放規模觸底后，3 月-10 月刊例花費環比均有不同程度增加。其中電梯海報在5 月-10 月間刊例花費同比增幅維持在23%-60%之間，電梯lcd 在5 月-10 月間刊例花費同比增幅維持在29%-47%之間，遠超其他廣告投放渠道，比較高的景氣度顯示出廣告主對于電梯廣告賽道的認可度較高?？紤]到q4 存在“雙十一”、“雙十二”電商大促活動，對于廣告投放需求較多，預計11 月與12 月廣告投放能夠繼續維持在相對比較高的水平。

　　從9 月與10 月梯媒的客戶結構來看，在線教育（學而思、斑馬ai 課等）、消費品（小仙燉、妙可藍多、波司登、九牧王等）以及互聯網服務類（唱吧、58 到家、京東金融、支付寶等）廣告主投放力度較大。

　　影院廣告業務有望2021 年實現同比大幅增長。根據貓眼數據顯示，10月單月票房63.61 億元，超過了7 月、8 月、9 月3 個月票房總和，行業復蘇明顯。10 月單月影院渠道廣告投放環比增長224.7%，同比2019年10 月也增長了8.0%。根據過往數據顯示，影院廣告業務收入占公司年收入的16%-17%左右，預計伴隨影院的正常營業，影院廣告的回暖對公司q4 提供一定的業績貢獻，但對全年業績貢獻可能相對有限。

　　在影院常態化營業之后，2021 年影院廣告業務有望恢復實現同比大幅增長。

　　刊掛率和刊掛價格同時提升疊加租賃成本下降帶動利潤率提升。得益于廣告主對于公司品牌引爆能力的認可，公司整體刊掛率提升，同時公司也在7 月恢復漲價。從成本端來看，公司優化低效點位疊加市場競爭減弱帶動了整體點位租賃成本的下降，前三季度公司樓宇媒體租賃成本同比降幅18.41%。

　　受益于收入端恢復增長以及點位租賃成本減少，公司q3 單季度毛利率提升至70.47%，達到自2018年q3 以來單季度最高。

　　投資建議與盈利預測：在經歷疫情之后，隨著國內經濟整體回暖，廣告行業重回正增長周期，其中梯媒領域景氣度維持著明顯較高的景氣度。公司作為梯媒行業的龍頭公司，多個品牌引爆案例提高了公司整體刊掛率以及廣告主對公司的認同度。另外公司7 月恢復漲價，預計未來還會繼續根據市場環境與當市場狀況進行列掛價格的調整。

　　預計公司2020 年月2021 年eps 為0.27 元與0.37 元，按照12 月18日10.29 元收盤價，對應pe 為37.6 倍與27.7 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：行業競爭加??；外部經濟復蘇低于預期；媒體點位租賃成本增加；疫情反復難以控制

事件：

　　2020 年12 月17 日，公司發布2020 年業績預告，預計2020 年歸母凈利潤38.6-42.6 億元，同比增長105.84%-127.17%；2020 年第四季度歸母凈利潤16.58-20.58 億元，同比增長221.91%-299.59%。2020 年12 月14 日，公司披露第二期員工持股計劃，總人數不超過200 人，合計不超過770 萬股，占公司總股本的0.05%，受讓價格為0 元/股。

2020 年四季度業績表現亮眼，創近兩年最佳根據業績預告，2020 年四季度公司實現歸母凈利潤16.58-20.58 億元，同比增長221.91%-299.59%。創下2018 年三季度以來最佳。疫情背景下2020 年上半年廣告市場需求有所下滑，但同時也使得市場競爭環境大幅改善。隨著國內宏觀經濟的整體回暖，新消費品賽道高速增長，分眾打造多個爆款案例，提高客戶認同度，整體刊掛率不斷提升，帶來業績快速反彈。

公司發布第二期員工持股計劃，充分提振骨干員工信心本次員工持股計劃參加總人數不超過200 人，其中196 人為公司、子公司關鍵崗位和技術（業務）核心人員。本次員工持股計劃股份來源為公司此前已回購股票，合計不超過770 萬股，約占公司總股本的0.05%，受讓價格為0元/股，充分激勵核心骨干，提振員工信心。

廣告市場持續回溫，10 月廣告市場花費同增和環增迎來雙增長ctr 數據顯示，2020 年10 月廣告市場持續回溫，全媒體廣告花費同比增長10.1%，環比增長5.8%。其中梯媒表現出色，電梯lcd 廣告花費同比增長41.3%，電梯海報廣告花費同比增長43.9%。行業方面，食品、it 產品及服務高速增長，10 月份在電梯lcd 的廣告花費分別同比增長168.8%、114.8%。

　　公司作為品牌服務方，將持續受益于新消費行業高景氣。

新消費行業崛起廣告需求增長迅速，看好公司梯媒優質賽道與長期的品牌服務能力，看好公司新周期內的長期投資機會，維持“強烈推薦”評級看好新消費賽道高增長帶來的旺盛廣告需求，看好梯媒的優質賽道與公司品牌服務能力，隨著影院復工、梯媒點位調優和客戶結構改善，智能分發系統的使用和推行，以及股東資源形成的線上線下和交易協同，公司整體業績或將持續穩定健康增長。預計公司2020/2021/2022 年歸母凈利潤分別為40.33億、55.59 億和66.94 億；當前股價對應pe 分別為37.5、27.2、22.6 倍。

風險提示：行業競爭加劇風險，宏觀經濟導致廣告行業不景氣等風險。