事件概述

2021 年2 月7 日公司公告稱董事會同意劉慶峰董事長不再兼任總裁職務，并聘任吳曉如先生為公司總裁。

分析判斷：

推行專職總裁制釋放積極信號，公司治理再優化判斷吳曉如先生上任成為公司新總裁將帶來兩方面積極信號：

一方面，回溯公司管理架構發展史，專職總裁上任是順勢而為、持續優化治理之舉。

2009-2013：實控人一肩挑，即總裁職位完全由董事長（實控人）兼任，研發生產、經營管理、戰略規劃一肩挑，集中式管理推動了公司初期的高成長。

2014-2020：輪值總裁制度，公司多員大將如陳濤、胡郁等都曾擔任輪值總裁，吳曉如同樣如此。輪值制度幫助公司內部管理上實現分工，是治理日益成熟的表現。

2021 年開始：專職總裁制度，分工放權之后公司經營成效良好，收入體量、人均效能、產品化程度均有提升，進一步推動專職總裁制度建設，持續優化治理水平。

另一方面，新總裁精于技術、專注產品，智能教育業務線或進一步突破。新任總裁吳曉如具有幾個鮮明特點：1）技術背景出身，專業性毋庸置疑。吳曉如先生是中國科學技術大學電子工程博士，高級工程師?！皣铱萍歼M步二等獎”、“安徽省科技進步一等獎”、“信息產業重大技術發明獎”獲得者，獲2010 年國務院政府特殊津貼。2）深耕業務、無縫銜接。此前吳曉如先生已經擔任公司董事、執行總裁，為公司創始團隊之一，且掌管公司大量業務子公司，對各項業務均有較深理解，判斷上任后可確保經營管理的連貫性。3）專注產品、深耕教育領域。吳曉如先生多年深耕業務一線，直接推動公司多項核心產品的問世與迭代。其在智慧教育業務條線的貢獻巨大，2b 因材施教推廣、2c 學習機迭代背后均有其身影。判斷后續公司產品化水平有望持續提升，催化智慧教育及其他多類場景爆發。

新總裁上任，智慧教育 & 產品化路徑或是重點過去五年，胡郁/ 吳曉如/ 陳濤完成總裁輪值，各有較優貢獻。相較而言，吳曉如的突出貢獻是推動教育業務bg 的業務拓展與產品化，判斷這亦是公司未來的核心戰略所在。近年來在吳曉如先生的帶領下，智慧教育bg 以區域因材施教項目為核心，建立了基于教、學、考、管四大主場景的全棧產品體系，覆蓋所有教育信息化的應用場景，技術壁壘與產品化程度不斷提升，判斷吳曉如先生成為專職總裁侯這一趨勢有望加速。值得注意的是，公司產品從初步問世到完全成熟，至少要經過三輪迭代。當前翻譯機、學習機、錄音筆等短款產品已經步入成熟期，有望在后續持續放量。而新品如tws 耳機則將在后期形成接力，提供持續2c 增長驅動力。而公司新任總裁的產品化導向無疑會加速這一進程。

投資建議

維持此前盈利預測不變，預計2020-2022 年公司整體營收分別為128.3/165.5/210.1 億元，同比增長27.3%/29.0%/26.9%；三年間歸母凈利潤分別為12.5/16.5/22.0 億元，同比增長52.2%/32.6%/33.0%。

考慮到人工智能產業加速趨勢+公司龍頭溢價+業績/產品化率提升趨勢，2021 年予以12 倍ps（對標2017-2018 年高速增長期），目標市值1986.5 億，維持“買入”評級。

風險提示

人工智能支持政策落地不及預期、公司利潤兌現不及預期、新興ai 廠商加速進入，競爭加劇、市場系統性風險。

主要觀點：

事件概述

1）公司于2 月7 日晚間發布公告，董事會于近日收到董事長兼總裁劉慶峰先生遞交的《關于董事長不再兼任總裁暨辭去公司總裁職務的報告》。為了使董事長的精力更多地集中于公司未來發展戰略、公司核心機制的建設，同時加強人才的培養，經公司董事長劉慶峰先生提議，公司董事會同意劉慶峰董事長不再兼任總裁職務，并聘任吳曉如先生為公司總裁，負責公司常規經營管理工作，任期與本屆董事會一致。

2）蕪湖市政府網站2 月7 日下午發布公告，宣布了《弋江區智慧教育大數據系統采購項目》的中標結果，科大訊飛下屬子公司訊飛智元以126,179,250 元中標。此為訊飛今年在教育領域中標的第二個上億訂單，此前1 月訊飛中標鄭州金水區6.88 億元的智慧教育項目。

順利推行總裁制，管理團隊日趨成熟

由輪值總裁向專職總裁演進，總裁制順利推行。我們認為此次慶峰董事長辭任總裁，并由執行總裁吳曉如接任，是公司推行總裁制的順利過渡，制度演進由來已久?？拼笥嶏w自2009 年4 月以來，主持公司生產經營管理工作的總裁職務一直由公司董事長兼任。為了實現更好的分級管理，公司自2014 年開始探索實行“輪值總裁制”，具備條件后演進至“總裁制”，從而使董事長不再兼任總裁，集中精力看更遠的未來。因此，此次總裁更替由來已久，且是公司推行總裁制的自然過渡，長遠來看利好公司各項業務的推進開展，是公司管理團隊日益成熟的表現。

管理團隊日益成熟，總裁制推行時機來臨?；仡櫣窘鼛啄甑陌l展，我們認為在輪值總裁的管理下，公司取得了良好的發展成效，特別是自2019 年人工智能2.0 戰略實施以來，公司管理及經營能力不斷邁上新臺階，人均效能持續提升，實現了營業收入、毛利、凈利潤以及用戶規模的快速增長。

公司收入規模邁入新的里程碑，現金流持續創歷史最好水平，核心業務呈現出健康發展的勢頭。因此，當前推行總裁制已經具備了良好的經營基礎，時機逐漸成熟。

新任總裁具備強大勝任能力，對公司業務有深入理解，確保戰略連貫性。

新任總裁吳曉如先生此前已經擔任公司董事、執行總裁，為公司創始團隊之一，且在公司多年擔任管理職務，對公司各項業務均有深入理解。此外，吳曉如總本身具有強大的技術能力，是中國科學技術大學電子工程博士，高級工程師?！皣铱萍歼M步二等獎”、“安徽省科技進步一等獎”、“信息產業重大技術發明獎”獲得者，獲2010 年國務院政府特殊津貼。因此，我們認為無論從技術專業性、業務熟悉性、管理能力等各方面來看，吳曉如總裁均具備擔任總裁的強大勝任能力，且能夠保障公司戰略的連貫性。另一方面，慶峰董事長卸任總裁后，有望將更多精力聚焦未來發展戰略、公司核心機制的建設，對公司發展起到良好的促進作用。

教育業務屢中大單，商業模式逐漸跑通

公司今年以來，已經在教育領域中標多個上億級別的訂單。2021 年1 月中標鄭州市金水區6.88 億元的智慧教育項目，2021 年2 月7 日再次中標蕪湖弋江區1.26 億的智慧教育項目，商業模式的復制性得到驗證，有望逐漸從安徽走向全國。

目前公司在教育賽道已經逐漸跑通了2g、2b、2c 的商業落地模式。2b 的區域性因材施教解決方案成效顯現，截至2020 年12 月底，智慧課堂產品共覆蓋34 個省份，3 萬多所學校，服務教師85 余萬名，服務學生120 余萬名，幫助教師授課900 余萬次，備課1800 余萬次，幫助老師備課時間平均減少56%，批改作業時間平均減少45%，課堂效率提升了28%。

2c 領域的個性化學習手冊和學習機產品嶄露頭角。個性化學習手冊依托人工智能和大數據技術，對每個學生的日常學業進行分析，精準定位薄弱知識點，讓每位學生的平均作業時長在40 分鐘左右，平均答對率超過75%，錯題解決率達到90%以上。訊飛智能學習機2020 年，共發布3 款產品，累計升級迭代54 個版本。訊飛智能學習機x2 pro 自7 月22 日上市后，精準幫助學生找到薄弱知識點共1325.5 萬個，并通過個性化的學和練，使得薄弱知識點解決率達到74.9%。自上市起，得到廣大消費者的認可與喜愛，天貓dsr 評分高達4.9+，京東好評率高達98%，每個月有超過89％的用戶堅持使用訊飛學習機學習，整體滿意度較高。

我們認為這種2g-2b-2c 的閉環商業模式不僅僅在教育領域為公司帶來持續增長的動能，更有望進一步拓展至其他優勢賽道如醫療等領域，從而為公司創造多個新的增長極。因此，我們不能簡單將訊飛定位為一個教育信息化企業，而是一個依托人工智能技術、專業領域數據積累和場景化落地能力，在各個優勢賽道跑通規模落地商業模式的人工智能龍頭企業。

投資建議

公司當前正處于人工智能戰略2.0 階段，逐步形成“數據-算法-產品”的閉環，有望擺脫以項目制、定制化為主的商業模式，轉向2b 和2c 雙輪驅動，實現人工智能技術的規模商用。預計公司2020/21/22 年實現營業收入126.1/166.0/213.9 億元，同比增長25.1%/31.6%/28.8%。預計實現歸母凈利潤13.7/13.9/19.6 億元，同比增長67.4%/1.5%/40.6%，維持“買入”評級。

風險提示

1）國內外疫情擴散，企業商務活動受限，訂單需求不及預期；

2）政府對教育、醫療等領域投資力度不及預期；

3）消費者產品認可度和推廣效果不及預期；

4）產業競爭加劇，公司先發優勢逐漸減弱。

　　事件概述

　　2 月3 日晚間，公司發布公告，針對下午股價大跌引發的市場顧慮進行了回應，并上調了全年業績預告的區間。公司三季報發布的業績預告為全年累積凈利潤同比增長30%-70%。由于公司2020 年第四季度經營持續向好，根據最新財務審計工作進展，業績預期范圍進一步明確至：

　　2020 年度累積凈利潤為12.3-13.9 億元，同比增長50%-70%。另一方面，公司2021 年度非公開發行股票事項在下午舉行的臨時股東大會上順利通過，各項業務穩步推進。

　　上調業績預告區間體現良好經營態勢，優勢賽道持續拓展公司此次上調2020 年凈利潤預期的區間至50%-70%，體現了公司全年良好的發展態勢。我們認為公司已經逐漸從人工智能1.0 階段的大規模研發投入、行業探索階段進入到人工智能2.0 的規模商用、紅利兌現階段，有望在優勢賽道逐步形成“數據-算法-產品”的閉環，構建“剛需+代差”的競爭優勢，產生標桿案例、應用成效、標準化產品，從而助力公司業績持續快速增長。

　　目前公司在教育賽道已經逐漸跑通了2g、2b、2c 的商業落地模式。2b 的區域性因材施教解決方案成效顯現，截至2020 年12 月底，智慧課堂產品共覆蓋34 個省份，3 萬多所學校，服務教師85 余萬名，服務學生120 余萬名，幫助教師授課900 余萬次，備課1800 余萬次，幫助老師備課時間平均減少56%，批改作業時間平均減少45%，課堂效率提升了28%。2021 年1 月再次中標鄭州市金水區6.88 億元的智慧教育項目，商業模式的復制性得到驗證，逐漸從安徽走向全國。

　　2c 領域的個性化學習手冊和學習機產品嶄露頭角。個性化學習手冊依托人工智能和大數據技術，對每個學生的日常學業進行分析，精準定位薄弱知識點，讓每位學生的平均作業時長在40 分鐘左右，平均答對率超過75%，錯題解決率達到90%以上。訊飛智能學習機2020 年，共發布3 款產品，累計升級迭代54 個版本。訊飛智能學習機x2 pro 自7 月22 日上市后，精準幫助學生找到薄弱知識點共1325.5 萬個，并通過個性化的學和練，使得薄弱知識點解決率達到74.9%。自上市起，得到廣大消費者的認可與喜愛，天貓dsr 評分高達4.9+，京東好評率高達98%，每個月有超過89％的用戶堅持使用訊飛學習機學習，整體滿意度較高。

　　我們認為這種2g-2b-2c 的閉環商業模式不僅僅在教育領域為公司帶來持續增長的動能，更有望進一步拓展至其他優勢賽道如醫療等領域，從而為公司創造多個新的增長極。因此，我們不能簡單將訊飛定位為一個教育信息化企業，而是一個依托人工智能技術、專業領域數據積累和場景化落地能力，在各個優勢賽道跑通規模落地商業模式的人工智能龍頭企業。

　　實控人通過定增項目大額增持公司股份，堅定發展信心公司定增項目順利通過股東大會的審議，預計向實控人及其關聯企業融資20-26 億元，我們認為主要有兩方面的目的：

　　1）提高實控人持股比例，鞏固公司控制權，彰顯發展信心。當前劉董事長及其一致行動人合計持有公司股權比例為16.17%，處于較低水平。劉董事長與公司長期利益休戚與共，通過認購此次非公開發行股票，劉董事長實際持有的公司股權比例提升至18.99%，進一步鞏固控制地位。此外，實控人大額認購公司定增股份，彰顯了其對人工智能行業和公司未來發展前景的堅定信心，有利于公司長期穩定發展。

　　2）補充營運資金需求，加快ai 業務發展。伴隨公司經營規模的不斷擴大，尤其是公司在教育賽道逐漸形成了“數據-算法-產品”的閉環，區域因材施教解決方案逐漸落地，對資金的需求也日益增加。此次定增有望為公司提供更加充足的流動資金，加快公司業務發展。

　　我們認為實控人在公司千億市值的新起點通過定增項目增持公司股份，體現了對公司業務發展的高度認可，同時也將與公司繼續休戚與共、風雨同舟。

　　投資建議

　　公司當前正處于人工智能戰略2.0 階段，逐步形成“數據-算法-產品”的閉環，有望擺脫以項目制、定制化為主的商業模式，轉向2b 和2c 雙輪驅動，實現人工智能技術的規模商用。預計公司2020/21/22 年實現營業收入126.1/166.0/213.9 億元，同比增長25.1%/31.6%/28.8%。預計實現歸母凈利潤13.7/13.9/19.5 億元，同比增長67.4%/1.5%/40.6%，維持“買入”評級。

概覽：語音龍頭以b/c 雙輪驅動，ai2.0 階段紅利將釋放公司自1999 年成立以來始終專注智能語音等相關技術研究，ai 相關技術全球領先，技術+生態壁壘堅固。公司始終堅持平臺+賽道戰略，to b 和to c雙輪驅動。2019 年，公司營收、歸母凈利潤、經營凈現金流分為100.79 億元、8.19 億元、15.31 億元，近三年cagr 分為44.79%、19.14%、72.32%。

2019 年，公司ai 戰略進入“人工智能2.0 階段”，規?；瘧眉t利即將釋放。

to b：教育為本多賽道并舉，“數據+算法”迭代高筑壁壘核心業務以教育為本覆蓋多領域，形成“數據+算法”閉環迭代。智慧教育：

38000 所學校常態使用，“因材施教”方案真實助力學生提高成績，減負增效；個冊在近2000 所學校商業化運營，續約率近100%。智慧城市：以“智慧超腦”為內核，打造智慧政務、交通超腦、智慧水利、智慧信訪、智慧園區等解決方案和產品，行業受政策和需求驅動景氣有望延續。智慧醫療：“智醫助理”持續學習醫學知識，提供輔助診斷建議，已在全國110 個區縣常態化應用，2020h1，公司醫療業務實現營收7443 萬元，同比增長665%。

to c：產品矩陣不斷完善，打開廣闊市場空間to c 業務覆蓋移動、家庭、辦公、生活、學習等場景。2010 年發布訊飛輸入法，2016 年發布訊飛翻譯機，2019 年來陸續發布錄音筆、智能辦公本、智能耳機等硬件產品，產品體系持續拓寬。2019 年，to c 業務實現營收36.25億，同比增長43.99%；毛利17.08 億，同比增長31.81%，連續三年增速超過30%，收入占比持續提升。公司c 端產品持續創新，有望打開市場空間。

生態：閉環迭代打造成長飛輪，開放生態全面賦能開發者訊飛開放平臺通過技術賦能、市場賦能和投資賦能，為開發者團隊提供全鏈路服務。截至2020h1，訊飛開放平臺已對外開放318 項ai 能力及方案，連接超200 萬生態合作伙伴。截至2020 年，平臺已聚集超175.6 萬開發者團隊。

2019 年，訊飛開放平臺實現收入12.32 億元，2014-2019 年cagr 達105.06%。

盈利預測：看好ai 龍頭長期發展，上調至“強烈推薦”評級ai 龍頭廠商，技術全球領先，業務布局全面。b 端市場穩步放量，c 端產品不斷創新，生態持續完善，疊加董事長加持。預計2020-2022 年eps 為0.55、0.77、1.10 元，對應pe 為82、58、40 倍，上調至“強烈推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟下行，項目推廣不及預期，應用創新不及預期等

　　投資要點：

　　國內ai 龍頭，進入技術紅利兌現期?？拼笥嶏w是國內ai 龍頭，在語音識別、自然語音理解、圖像識別等領域有著技術領先性。公司以“平臺+賽道”發展模式推進ai 在消費者、教育、醫療、政法等核心應用場景的落地，形成了橫跨2g、2b、2c 的完整產品矩陣。公司自2019年開始正式進入高質量發展階段，進入規模深耕、紅利兌現期，此前戰略擴張期間增收不增利的現象將得到破解，2019 年公司多個財務、人均指標已經出現拐點。2021 年1 月公司公告定增計劃，計劃募集資金20 億元-26 億元，其中董事長劉慶峰認購18-24 億元，其控股的言知科技認購2 億元，董事長大比增持體現信心。

　　ai 商業化進程加速，公司有望迎戴維斯雙擊。算力（ai 芯片）、算法（深度學習）、數據三要素持續進步推動，ai 技術成熟度快速提升，已經觸碰到用戶痛點，政府、企業對于ai 接受程度提高，商業化速度明顯加快，全球及中國ai 產業規?？焖僭鲈鲩L。近年ai 政策持續加碼，新基建內涵下，ai 將成為我國“十四五”期間重要經濟增長引擎。2021 年ai 企業集中上市，資本市場對人工智能行業關注度有望提升，公司有望迎戴維斯雙擊。

　　區域因材施教規?；惖胤?，教育2c 產品將快速放量。公司國內唯一擁有因材施教規?；晒冒咐膹S商，2019 年末公司中標青島、蚌埠區域因材施教大單，2020 年產品進入常態化使用，并已經取得明顯效果，開始規?；惖貜椭?。依托公司在區域項目以及學?？ㄎ?，在公司2c 產品個性化學習手冊開始廣泛應用，訊飛學習機也開始規模推廣。我們測算區域因材施教存量市場超千億，個性化學習手冊年市場規模超百億，前景值得期待。

　　技術能力支撐應用場景橫向拓展，醫療、政法等賽道有望成為新增長點。公司在語音、語言領域技術全球領先，多次在國際頂級比賽中奪冠。訊飛開放平臺有著極強飛輪效應，持續提升公司技術競爭力和行業話語權。領先的底層技術能力將支持公司應用場景的橫向拓展，目前公司在醫療、政法等領域已經具備優勢地位，多個產品在取得明顯應用成效后開啟全國規?；茝V，2020 年消費者產品銷量逆勢大幅增長，我們看好未來公司作為ai 算法廠商在各個領域的拓展。

　　盈利預測和投資評級：維持“買入”評級。調整公司盈利預測，暫不考慮定增對公司影響，我們預計公司2020-2022 年營收分別為126.5、168.2、215.7 億元，歸母凈利潤分別為11.8、16.2、22.0億元，eps 分別為0.54/0.74/1.00 元，對應當前股價pe 分別為92/67/49 倍。

　　風險提示：1）ai 商業化落地速度不急預期的風險；2）公司智慧教育產品推廣不及預期的風險；3）市場競爭加劇的風險；4）公司業績不及預期的風險；5）公司定增進程的不確定性風險；6）系統性風險。