事件

　　公司發布2020 年年報：全年實現營收49.69 億元，同比增長19.33%，實現歸母凈利6.12 億元，同比增長96.76%，對應q4 單季歸母凈利1.95 億元，環比提升約22%，同比提升153%。

　　簡評

　　業績符合預期，草銨膦景氣貫穿20h2 成就利潤大增2020 年，公司業績大增主要有賴于草銨膦價格的異軍突起：年初開始由于湖北疫情關系草銨膦中間體供應開始出現問題，并貫穿全年，2020 年草銨膦均價達到14.46 萬元/噸，同比提升約1.72萬元/噸。而公司中間體供應大致穩定，因此從行業供應緊缺中明顯受益。產銷量方面，公司2020 年實現農藥原藥及制劑產量18.63萬噸，銷量18.30 萬噸，分別同比增加4.21%、16.17%，其中銷量的較大幅度增加主要由于去19 年庫存，以及部分農藥產品產線的擴產，同樣為公司營收、利潤增長做出貢獻。

　　費用率方面，2020 年公司銷售、管理、財務費用率分別為3.20%、5.07%、1.88%，同比分別+0.30、-1.02、+1.44pct，其中管理費用減少主要系人員工資薪酬等減少所致；財務費用增加主要由于本年貸款增加及可轉債確認的利息費用所致。

　　q4 單季，公司各主要產品價格均有所上行，因此創下歷史最佳單季業績。草銨膦方面，中間體供應問題仍未得到完全解決，全國多數草銨膦原藥生產企業仍未實現高負荷開工，市場貨源持續緊張之下，伴隨11 月以來下游走出淡季，價格再次向上爬升，q4市場價均價達到16.30 萬元/噸，為2020 年四個季度中的最高水平。其他農藥產品方面，q4 農藥行業走出淡季，需求明顯回暖，且上游化工原料價格也有明顯上漲，支撐原藥產品成本。q4 氯氟吡氧乙酸（異辛酯）原藥、毒死蜱，敵草隆產品價格整體相比q3略有回升。因此q4 單季業績同比、環比均有較大提升，為歷史最佳水平。

　　草銨膦：供應持續受限，短期價格仍有支撐；長期看低成本方能脫穎而出

　　草銨膦價格方面，短期看，當前行業開工率仍難有提升，未來幾月內行業預計也沒有新產能投放，市場貨源或將持續偏緊；長期看，2019 年草銨膦全球銷售額已經達到9.2 億美元，2020 年有望超過10 億美元，近十年穩定復合增速達到12%；近十年穩定復合增速達到12%；未來隨著百草枯禁用國家的增多（國內百草枯市場空間大約為2 萬噸）、草甘膦和草銨膦復配增加（復配空間帶來的草銨膦需求增量為1.8 萬噸）、耐草銨膦轉基因作物的推廣；供給端，工藝路線包括格氏路線和拜耳路線，生產壁壘較高，導致國內供給端雖然近幾年持續新增產能，但是行業整體開工率一直不高，未來公告的新增產能超過3.6 萬噸，中長期，我們研判草銨膦供需雙增，價格中期大概率維持箱體震蕩局勢，而具備持續降低成本優勢的企業方能脫穎而出。

　　未來成長：廣安利爾并線后正常試運行；新增項目高瞻遠矚2-2-年9 月3 日，公司在投資者關系活動紀要中提及“廣安利爾已恢復生產，甲基二氯化磷項目處于正常的試運行狀態”。甲基二氯化磷（mdp）是利爾新工藝的核心中間體，如能順利量產即意味著將公司將能以mdp為中間體生產草銨膦，代替原先傳統的格氏-strecker 工藝，公司成本優勢有望因此大幅增加。公司未來新增項目更多，2018 年以來，公司先后與綿陽經濟技術開發區管理委員、荊州經濟技術開發區管理委員會簽署15、20億投資項目；2019 年2 月公告將新建1.5 萬噸甲基二氯化磷、含磷阻燃劑和l 草銨膦生產線及配套工程項目2020 年4 月公告擬建設年產2 萬噸l-草銨膦生產線及配套設施，計劃投資10 億元；未來成長不斷。

　　投資建議

　　我們預測公司2021、2022、2023 凈利潤分別為7.08、8.53、10.03 億元，對應pe 分別為19x、16x、13x，維持買入評級。

　　公司發布2020 年年報：全年實現營業收入49.69 億元，yoy+19.33%，歸母凈利潤6.12 億元，yoy+96.76%，對應eps1.17 元，符合預期。其中，2020q4實現營業收入16.08 億元、歸母凈利潤1.95 億元。

　　農化行業景氣上行，中國優質企業迎發展良機。近期大豆、玉米等農產品價格持續上行，帶動上游農化產品需求復蘇。受全球范圍內疫情影響，中國獲得部分制造業訂單轉移，2020 年我國農藥出口創下了近十年來最好歷史水平，根據中國化工報2021 年2 月報道，2020 年我國農藥出口實現了兩位數大幅增長，農藥出口數量239.5 萬噸，同比增長29.3%，中國農藥行業在國際市場所占份額進一步提升。我國農藥行業已形成了包括原藥研發、生產和銷售等較為完善的產業體系，未來我國農化行業整合速度加快，具備核心競爭力的企業將迎來更好的發展機遇。

　　草銨膦市場潛力大，行業景氣度不斷提升。草銨膦已成為全球第二大轉基因作物除草劑，近年來隨著跨國公司研發的抗草銨膦基因新產品推廣應用和上市，草銨膦需求有望進一步提升。根據中農縱橫預計，2020 年全球草銨膦市場銷售額為10.5 億美元。受到環保、疫情等因素影響，國內草銨膦供應整體偏緊，草銨膦市場價格自2019q4 以來持續上行，預計未來隨著需求端（與草甘膦復配、轉基因作物施用、替代百草枯）提振，未來3 年草銨膦景氣度有望不斷提升。

　　公司是國內草銨膦龍頭企業，產品競爭力持續提升，有望充分收益農化行業及草銨膦景氣提升。目前公司草銨膦原藥的市占率已達到70~80%，廣安基地的mdp（甲基二氯化磷）項目目前已處于正常的試運行階段，未來將進一步降低草銨膦生產成本。此外，公司l-草銨膦已取得生產許可，試生產獲得成功，已實現批量生產。隨著mdp 以及l-草銨膦等項目的逐步推進，公司在草銨膦產品上的競爭力將持續提升。

　　公司盈利預測及投資評級：基于公司2020 年年報，我們相應調整2021~2022年盈利預測。我們預計公司2021~2023 年凈利潤分別為7.20、8.57 和10.08億元，對應eps 分別為1.37、1.63 和1.92 元。當前股價對應2020~2022年p/e 值分別為18、15 和13 倍。維持“強烈推薦”評級。

　　風險提示：下游需求釋放不及預期；產品價格下跌；項目建設不及預期。

　　核心觀點：

　　2020 營收同比增長19.33%，歸母凈利潤同比增長96.76%。公司發布年報，2020 年實現營收49.69 億元，同比增長19.33%，實現歸母凈利潤6.12 億元，同比增長96.76%。

　　20q4 單季度營收凈利潤環比大幅增長，創歷史新高。20q4 單季度公司實現營收16.09 億元，環比增長59.13%，實現歸母凈利潤1.95 億元，環比增長21.16%。20q4 公司單季度營收與歸母凈利潤均創出歷史新高。

　　廣安基地在建工程部分轉固，甲基二氯化磷項目處于試運行狀態。公司在建工程較年初下降54.27%，主要是廣安基地建設項目本期轉入固定資產11.83 億元。2019 年起公司全力推進15000 噸甲基二氯化磷項目建設，目前項目已處于正常的試運行狀態。廣安基地的年產 1000 噸氟環唑原藥生產線及配套設施建設項目剩余資金用途變更為永久補充流動資金。

　　草銨膦原藥價格仍維持強勢。2020 年年初以來，受供需關系緊張影響，利爾化學核心產品草銨膦價格大幅上漲。根據中農立華數據，20q4 草銨膦均價上行至14.6 萬元/噸（扣稅），環比20q3 繼續上漲1.25 萬元/噸。2020 年全年均價12.70 萬元/噸（扣稅），相比2019 年上漲1.43萬元/噸。當前受供需關系緊張影響，草銨膦價格仍然維持強勢，21q1草銨膦價格上漲至18 萬元/噸（含稅），年初以來均價16.0 萬元/噸（扣稅），環比20q4 繼續上漲1.34 萬元/噸。

　　我們預計公司21-23 年eps1.54/1.72/1.81 元/股?？紤]到草銨膦價格上行趨勢，我們上調公司盈利預測，維持公司21 年歸母凈利潤18 倍pe 估值的觀點不變，對應合理價值27.68 元/股，維持“買入”評級。

　　風險提示。項目建設進度低于預期，農藥需求下滑，生產安全事故。

　　事件

　　利爾化學發布2020 年年報，實現營業收入49.69 億元，同比增長19.33%；實現營業利潤7.73 億元，同比增長78.91%；歸屬于上市公司股東的凈利潤6.12 億元，同比增長96.76%，扣除非經常性損益后的凈利潤5.84 億元，同比增長93.87%。按5.24 億股的總股本計，實現攤薄每股收益1.17 元（扣非后為1.11 元），每股經營現金流為1.71 元。第四季度實現營業收入16.09億元，同比增長41.18%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.95 億元，同比增長154.66%；折合單季度eps 0.37 元。

　　草銨膦價格同比大幅上漲增厚公司業績，期間費用控制效果良好20 年公司收入及毛利率同比均有良好提升（綜合毛利率29%，yoy+3.1pcts）：

　　分業務看，農藥原藥實現收入34.13 億元，yoy+7.97pcts，毛利率30.9%，yoy+4.06pcts；農藥制劑及其他業務實現收入11.09 億元，yoy-10.03pcts，毛利率26.2%，yoy+0.67pcts；公司收入及毛利增加主要由原藥業務貢獻。

　　我們推測，公司原藥產品銷售量同比有所提升（公司農藥產品銷量為18.3萬噸，yoy+16%；其中原藥銷售約3.31 萬噸），同時主要產品草銨膦售價同比預計有明顯提升，根據百川資訊數據統計，2020 年草銨膦全年含稅均價為13.8 萬元/噸，yoy+11.5%；同時價格逐季節提升（q1~q4 單季度均價分別為11.3\12.7\15.0\16.2 萬元/噸，yoy-27%\-5%\+41%\+59%）。而根據公司公告廣安利爾20 年實現收入10.4 億元，凈利潤1.5 億元；其中“年產10000噸草銨膦原藥生產線及配套設施建設項目”實現效益約2.7 億元，yoy+151%（廣安基地20 年整體實現收益為2.8 億元）。

　　公司期間費用率控制良好，yoy-2pcts 至13.5%，銷售/管理/研發費用率分別為2.5%/4.6%/3.8%，yoy-0.7/-0.5/-1.5pcts；而財務費用率因匯率變動導致的匯兌損益增加，yoy+0.7pcts 至2.6%。公司研發人員增加約91 人至502人，占比達10.05%。

　　深耕草銨膦行業，開啟新項目布局。伴隨跨國公司抗草銨膦基因新產品推廣應用和上市，草銨膦需求有望進一步提升。根據中農縱橫預計，2020 年全球草銨膦市場銷售額為10.5 億美元，而公司為國內最大的草銨膦原藥生產企業。公司全力推進廣安生產基地的甲基二氯化磷項目，截至年報發布，該項目處于試運行狀態。若此次并線成功，將進一步提升草銨膦產品鏈完整性、產品技術和規模的先進性，提高企業核心競爭力。同時，公司2019年2 月公告在廣安基地建設3000 噸l-草銨膦，公司已經取得精草銨膦生產許可，進行試生產，且實現批量生產；公司草銨膦中試裝置的竣工環保自主驗收工作已經通過專家組現場驗收評審。

　　此外，公司公布環評，擬投資20 億元在綿陽基地建設包括3 萬噸l-草銨膦，以及溴氰蟲酰胺、氯蟲苯甲酰胺、噻菌靈、煙嘧磺隆等產品，進一步強化高端草銨膦規模優勢的同時，豐富殺蟲、殺菌等農藥品種布局。

　　盈利預測與估值：考慮到草銨膦價格上漲，同時期間費用率下滑，我們上調公司2021、2022 年凈利潤至6.92、7.69 億元（前值為6.14、7.25 億元），引入2023 年凈利潤的預測為8.33 億元，維持“買入”的投資評級。

　　風險提示：草銨膦競爭加劇、價格下跌，廣安基地及綿陽基地項目推進低于預期風險

　　投資要點

　　公司全年業績翻倍，拜耳法草銨膦收益環比大幅增長2020 年公司實現營業收入49.69 億元，同比增長19.33%，實現歸母凈利潤6.12億元，同比增長96.76%。q4 單季歸母凈利潤1.95 億元，同比增長153.25%，環比增長21.12%。公司全年業績翻倍，q4 業績大幅改善主要系草銨膦延續量價雙升趨勢，目前價格漲至18 萬元/噸，自去年9 月以來上漲20%。國內草銨膦新增產能有限，2020-2025 年需求cagr=15%，較好景氣持續時間將超預期。

　　拜耳法草銨膦逐步放量，產線進入試運行階段后利潤環比大幅增長，分別在上半年、下半年貢獻收益0.67、2.03 億元。隨著裝置調試成功后持續放量，2021年的成本持續優化及開工率逐步提升將更加明顯，盈利能力也有望顯著提升。

　　競合格局維系草銨膦較高景氣度，公司成長性釋放將繼續超出預期草銨膦行業龍頭的定價意愿變化使得國內草銨膦行業格局優化，從競爭轉向競和，加上草銨膦替代需求穩步增長，競合格局支撐疊加百草枯及草甘膦禁用、轉基因等催生的需求增長，草銨膦有望維系較高景氣度。

　　未來公司成長性釋放也將持續超出預期。第一，廣安基地拜耳法生產線進入試運行階段，未來公司草銨膦成本有望降低，競爭優勢將重新確立；第二，公司丙炔氟草胺、氟環唑、唑啉草酯等小品種，康寬、敵草快、l 草銨膦等新產品有望逐步釋放成長性。

　　盈利預測及估值

　　考慮廣安基地拜耳法產線進入試運行階段，新產品有望逐漸投產，公司的成長性將逐步釋放，維持2021-2023 年盈利預測為7.86/9.38/11.48 億元，同比增28%/19%/22%，對于當前股價pe 分別為17、14、12 倍，維持買入評級。

　　風險提示：草銨膦價格下跌風險, 項目投產進度不及預期。