事件：公司披露業績快報，2020 年實現營業收入78.5 億元，同比+18.3%；實現歸母凈利潤9.05 億元，同比+49.82%。q4 單季實現收入22.95 億元，同比+26.45%，實現歸母凈利潤2.33 億元，同比+40.36%。

業績符合預期，盈利能力創新高。公司業績符合預期，收入端在線上渠道建設加速、后疫情時代生活用紙使用場景增加等因素的共同作用下，維持快速增長，市場份額持續提升。盈利能力方面，全年歸母凈利潤率為11.53%，同比+2.43pp；q1-4 歸母凈利潤率分別為10.95%、13.83%、11.29%、10.15%。q4 凈利率受針葉漿成本上行而略有下滑。

提前鎖定低價漿平緩成本波動，原紙大幅上漲提供提價空間。2020 年11月起，木漿價格快速上漲，當前價格已逼近17 年高位。公司是業內囤漿力度最大的公司，于2019 年以來逐步累積庫存，提前鎖定低價原材料平滑成本波動。生活用紙原紙價格較去年年末低位已上漲1500 元左右（約30%），而四大家目前尚未提價。隨著小廠提價幅度的升高，四大家提價空間逐步顯現，我們預期后續提價的可能性較大。憑借充足的低價原材料庫存，公司后續盈利能力有望回升。

中長期看，公司在生活用紙行業市場份額仍有提升空間，同時個護品類有望打開長期成長空間。公司目前為生活用紙行業第三大品牌，隨著華東等相對弱勢區域的不斷強化及副牌“太陽”對中低端產品的覆蓋，公司在生活用紙行業的市場份額仍有提升空間，未來有望向行業第一發起沖擊。

公司前期公布的華東市場投放計劃也彰顯了公司平衡區域發展，積極擴張的野心。同時公司以穩健的步伐對個護品類進行布局，目前已布局棉柔巾、衛生巾、紙尿褲、嬰兒護理產品等品類，長期成長空間廣闊。

投資建議：公司基于其內部優質的管理梳理，中高端品牌的成功樹立，以及積極擁抱電商的戰略，潔柔已經成為生活用紙行業第三大品牌，未來有望向行業第一發起沖擊，同時積極培育個護產品，打開第二增長曲線。預計2021-2022 eps 為0.91、1.07 元，對應pe 分別為31、23、20x，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：原材料價格上漲風險；產能釋放不及預期；行業產能擴張大于需求，競爭加??；擴品類推廣不及預期；營銷渠道建設不及預期。

　　20q4 收入增速亮眼，2020 年業績彈性顯著。隨生活原紙價格上行，公司競爭環境顯著改善，2021 收入端展望樂觀，產品高端化及木漿備庫有望熨平漿價周期，業績確定性強。

　　業績符合預期，股權激勵目標達成。公司披露2020 年業績預告，2020a/q4 年實現收入78.5 億/22.9 億元，同比+18.3%/+26.4%，達成全年股權激勵目標（77.5億）；實現歸屬凈利潤9.0 億/2.3 億元，同比+49.8%/+40.3%，對應凈利率11.5%/10.2%，同比+2.4/+1.0pcts。

　　漿價筑底回升，q4 收入提速。2020 年漿價持續筑底，一方面為公司帶來較大利潤彈性，凈利率同比+2.4pxts 至11.5%，另一方面，低成本導致行業價格中樞有所松動，我們預期公司銷量同比約+25%，均價同比約-6%，其中20q4 收入同比+26.4%，顯著提速可歸因于：1）2020 年經銷商盈利情況好，渠道庫存消化良好，年前提貨積極； 2）公司線上渠道高成長，q4 電商渠道銷售占比提升；3）q4 漿價開始回升，帶動成本加成定價的生活原紙價格提升，推升了小品牌成本，使終端價格競爭壓力有所改善，有利于頭部品牌銷售。

　　21q1 收入高增有望延續，全年盈利能力穩中有升。我們判斷q1 公司收入端高增態勢有望延續：1）21q1 新冠疫情影響河北生活用紙產能供給（全國產能占比約15%-20%），頭部企業有望填補河北產能受限所留出市場空白；2）漿價急漲推升生活原紙出廠價，截至2 月26 日，卓創數據顯示國內生活原紙出廠價已提升至約6,663 元/噸，較20 年12 月低點上漲約30%，使得頭部品牌與中小品牌出廠價差持續收窄，利好頭部品牌及高端紙品動銷；3）3 月份終端價格提價可能性較大。預計本輪木漿行情有望持續至q2，下半年持續性需看后續需求改善幅度，而公司以備庫、期貨、長協等方式鎖定未來超12 個月較低木漿成本，料全年盈利能力穩中有進。

　　產能支撐、品類擴張，長期成長路徑清晰。公司產能擴張持續推進，我們推算湖北（20 萬噸）、四川（30 萬噸）、宿遷（40 萬噸）產能全部投產后總產能有望超150 萬噸，支撐生活用紙收入體量躋身國內前三。中長期太陽品牌發力、個護品類拓展有望打開公司長期成長天花板。

　　風險因素：原材料價格波動；新品銷售、渠道拓展、產能投放不及預期等。

　　投資建議：2020 年公司新興渠道增速約40%，同時高端產品占比有望超70%，2021 收入端壓力顯著減弱，產品高端化及木漿備庫提升盈利穩定性，太陽品牌及個護拓展提供長期發展空間。維持2020-22 年業績預測， 對應eps0.69/0.88/1.02 元，維持“買入”評級。

　　事件:

　　2021 年 2 月 26 日，公司發布 2020 年業績快報。2020 年，公司實現營收78.5 億元，同比+18.3%；實現歸母凈利潤 9.1 億元，同比+49.8%。

　　投資要點:

　　業績符合預期，2020年實現亮眼增長。2020年，公司實現營收78.5億元，同比+18.3%；實現歸母凈利潤9.1億元，同比+49.8%。其中,q4實現營收22.9億元，同比+26.4%，環比+18.3%；實現歸母凈利潤2.3億元，同比+40.3%，環比+6.4%。

　　原料價格低位疊加產品結構優化，公司盈利能力大幅提升。公司2020年凈利率達到11.5%，同比提升2.4pct，主要是由于：1）原料木漿價格低位降低了公司生產成本，產品毛利率提升；2）公司持續優化產品結構，face、lotion、自然木等高毛利產品占比提升。

　　近期木漿漲價有望帶動生活用紙終端提價，公司原料庫存充足后續成本無憂。木漿價格在經歷將近兩年的低位后，近期有較大程度的反彈。

　　公司2020年通過囤木漿等手段來抵御漲價風險，預計未來一年鎖定成本低位無憂。而近期木漿的大幅反彈將迫使生活用紙終端提價，未來公司毛利率有望進一步拉升。

　　全國性布局的產能穩步釋放，配合渠道銷售保收入高增。2020年公司在湖北中順工程一期的產能得到有效釋放，未來全國性布局的產能預計將保持每年新增10萬噸左右的節奏逐步釋放。同時，公司ka、gt、afh、ec、sc、rc六大渠道全面發力，尤其是電商渠道飛速擴張，配合產能釋放保收入高增。

　　盈利預測與投資建議：公司作為生活用紙第一梯隊企業，抵御原料漲價的工具充足，周期性不斷弱化。未來高毛利產品有望進一步提升，太陽品牌和個護產品打開第二增長曲線，我們預計，公司2020-2022年歸母凈利潤增速分別為50%/26%/24%，對應pe分別為34/27/21倍，維持“買入”評級。

　　風險因素：匯率大幅波動、產品拓展不及預期、競爭加劇風險。

事件描述

中順潔柔發布2020 年業績快報，預計2020 年度實現營收78.50 億元，同增18.31%，單q4 實現營收22.95 億元，同增26.43%；實現歸母凈利潤9.05 億元，同增49.82%，單q4 實現歸母凈利潤2.33 億元，同增40.32%。

事件評論

線上渠道高增疊加漿價低位， 2020 年公司收入增長快于此前預期，利潤率明顯提升。1）收入方面，公司在2020 年延續多元渠道戰略，其中，在疫情背景下，公司加碼線上渠道拓張，憑借產品體驗和品牌矩陣打造，線上渠道延續快速增長；線下渠道受客流減少影響，增長階段性承壓；2）利潤方面，2020 年針葉/闊葉漿價格同比下降5.93%/16.95%至599.68/478.51 美元/噸（為2020 年平均價格），且公司憑借強品牌力，終端價格維持穩定；同時，公司加大高利潤率的高端品牌（lotion）推廣，故預計2020 年公司盈利能力明顯提升，凈利潤增速快于收入。

精準預判漿價走勢，攜底價漿庫存對沖本輪木漿提價。2021 年漿價出現明顯上行，針葉漿/闊葉漿從2020 年11 月的630/485 美元/噸（外盤報價，不含稅）升至900/730 美元/噸（數據截止至2021 年2 月25 日），考慮到漿價占生活用紙成本約60%，公司憑借強資金實力且對后市有準確預判，在2020 年三季度（當時漿價并未上漲）進行大量囤貨，截至9 月底公司存貨相比6 月底增加近6 億元，考慮到還有部分木漿處于運輸過程，預計中順或有超過6 個月左右低價木漿；相比而言，行業內大量中小企業因被動使用高價漿且終端議價能力較弱或盈利大幅承壓，公司憑借低價庫存，2021 年凈利率或延續相對較高水平。

中順潔柔是a 股稀缺生活用紙標的，伴隨全產品矩陣逐步發力，看好公司持續成長空間。生活用紙作為剛需必選品受疫情影響有限，且公司憑借低價庫存漿優勢加速市占率提升及新品推廣，預計公司收入增速或實現快速增長，且利潤率維持較高水平。從中長期看，伴隨公司供銷網絡加速布局疊加產品結構升級及品類積極延伸， 業績有望保持穩健成長。我們預計， 2020-2022 年公司eps 分別為0.69/0.86/0.94 元，對應pe 分別為30/24/22x。

風險提示

1. 漿價延續大幅上行趨勢；

2. 行業競爭在加劇。

事件：公司公布2020 年度業績快報

2020 年公司營收78.50 億元（+18.31%），歸母凈利潤9.05 億元（+49.82%）；其中2020q4 營收22.95 億元（+26.43%），歸母凈利潤2.33 億元（+40.32%）；分季度看，公司歸母凈利潤與同比增速分別為1.83 億元（+48.67%）、2.69 億元（+77.74%）、2.19 億元（+34.41%）、2.33 億元（+40.32%），業績增長符合預期，q4 繼續改善。

低價原材料儲備抵御上游漲價風險，助力業績持續改善報告期內，公司2020q4 營收22.95 億元（+26.43%），環比提升8.73pct，歸母凈利率2.33 億元（+40.32%），環比提升5.91pct，我們認為主要是一方面近期漿價急漲背景下，公司前期原材料儲備鎖定低成本；另一方面，公司營銷能力突出與線上線下銷售恢復助力收入端增長。報告期末，公司總資產為74.47 億元（+23.58%），主要是貨幣資金、應收賬款、存貨、在建工程增加所致，預計目前公司原材料庫存較為充足、具有明顯的成本優勢，伴隨公司規模與議價能力提升，未來有更強的能力進行原材料儲備，進而平滑周期波動。

產品緊跟新消費趨勢，多品類布局培育新盈利增長點公司產品結構持續優化、迅速適應市場消費趨勢，如推出口罩、酒精消毒濕巾、消毒洗手液、漱口水等衛生護理產品，以及推出洗臉巾、廚房用紙、嬰兒用紙等高端產品。多元化品類布局、高端產品占比提升將推動公司業績持續增長，形成又一利潤增長點，同時公司毛利率有望進一步抬升。

產能持續擴張，全渠道建設鞏固核心優勢

產能端，公司新增產能持續釋放。截至2020 年末，公司生活用紙總產能已超過80 萬噸/年，未來40 萬噸高檔生活用紙項目有助于公司進一步搶占華東市場。渠道端，公司不斷鞏固六大銷售渠道（gt、ka、afh、ec、rc、sc），細分與扁平化市場經營、擴大經銷商網絡布局，新零售、母嬰等渠道紅利持續釋放。傳統渠道上，公司立足華南、西南等優勢區域穩扎穩打，華北、華東等地區均保持著良好的增長趨勢。

財務預測預估值

預計2020-2022 年歸母凈利潤分別為9.05 億元/11.40 億元/13.35 億元，eps 分別為0.69 元/0.87 元/1.02 元，對應pe 為30.9/24.5/21.0x，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：1）原材料價格暴漲；2）新品銷售與產能投放不及預期；