2020 年凈利潤預計同比個位數下滑，目標價13.65 元，維持“增持”評級公司作為輸液+制劑一體化平臺，近期在研發、對外并購及產品過評/獲批方面皆獲進展，展現其戰略轉型決心?；仡?020 年，我們預計公司呈現個位數歸母凈利潤下滑（疫情下門診量下降帶來輸液銷售疲軟，部分制劑受基藥調整/集采降價影響）。展望2021 年，我們預計疫情后終端需求反彈，個別新品中標集采或提供增量，但部分重磅仍面臨集采落標壓力。綜上我們略下調公司20/21/22 年eps 至0.97/1.05/1.14 元（前次1.04/1.12/1.23元），給予21 年pe13 倍（考慮公司后續仍存集采負面風險，較可比公司21 年pe16.3 倍折價20%），目標價13.65 元（前次13.52-14.56 元）。

　　輸液：疫情拖累逐步收窄，看好板塊21 年恢復我們預計輸液板塊2020 年維持前三季度下滑態勢（1-3q20 收入同比降幅19%），2021 年有望逐步恢復，主因：1）1q20 門診住院量下降對輸液板塊沖擊較大，2-3q20 隨著疫情有效控制和醫院秩序的恢復，終端需求逐步反彈，我們預計2020 年降幅將不會進一步擴大；2）高附加值的bfs 2020年受疫情影響預計下滑，但作為公司獨家及市場領先品種，看好后續持續替代低端包材品種；3）軟袋/塑瓶/玻瓶收入或于20 年呈現雙位數同比下滑，我們預計隨著2021 年門診恢復回歸疫前增速水平；4）治療型輸液品種占比有望逐步攀升，看好后續新品上市推動輸液板塊毛利率上行。

　　化藥：二線新品持續發力，集采傳統品種沖擊偏大我們預計制藥板塊20 年收入個位數同比下滑（1-3q20 慢病領域同比降幅6%，?？祁I域同比降幅2%），21 年恢復至5-10%收入同比增速，主因：

　　1）慢病板塊20 年預計維持個位數同比降幅。其中降壓0 號基層需求穩健，20 年仍望正向增長，苯磺酸氨氯地平呈現下滑態勢，穗悅/復穗悅（我們預計20 年30%以上收入同比增速）及降糖領域集采中標產品（二甲雙胍緩釋片、維格列汀等）或快速放量，匹伐他汀20 年預計正向增長，但因集采落標21 年后或下滑；2）?？瓢鍓K20 年收入或持平，雖小兒氨基酸受疫情拖累下滑，但腎科/精神領域預計都呈現雙位數增長，21 年或維持該態勢。

　　戰略布局：加大研發及創新力度，內生+外延并舉面臨低增長的大輸液市場及全國性仿制藥集采壓力，公司謀求戰略轉型：1）背靠賬面現金充沛（9m20：22.7 億元），公司將原先分散的研發隊伍進行整合，全年預計持續加大研發投入（近期亦擬投資4 億用于研發中心項目建設）；2） 積極推進仿制藥集群（目前共有10+品種過評），其中二甲雙胍緩釋片/非那雄胺片/纈沙坦膠囊/維格列汀片等新品中標第三批集采，看好攫取市場份額，疊加新上市枸櫞酸咖啡因及普瑞巴林膠囊增厚小兒/神經產品線；3）加大創新藥及生物藥布局，加塊bd 步伐（公司20 年12 月收購東營天東39%股權，聚焦其抗凝血肝素類藥物），內生+外延推動轉型加速。

　　風險提示：大輸液恢復速度慢于預期，集采品種及降價幅度超預期，研發進度有所放緩。

　　2019 增勢平穩，目標價13.52-14.56 元，下調評級至“增持”

　　公司發布2019 年年報，實現收入93.8 億元（yoy+14.1%），歸母凈利潤10.6 億元（yoy +8.9%），扣非歸母凈利潤9.9 億元（yoy +9.1%），整體業績呈現穩健增長態勢。各業務中?？浦苿╊I銜增長（yoy +47%），因湘中全年并表帶來近3 億元收入增量，輸液及慢病業務穩定。展望2020，我們認為輸液仍是核心利潤重要抓手，疫情后終端需求望反彈，但制藥業務將面臨更嚴峻集采壓力，我們因此下調20/21 年eps 預測至1.04/1.12 元，給予20 年pe 13-14 倍（考慮公司后續集采負面影響偏大，較可比公司20年pe 16 倍折價10-20%），目標價13.52-14.56 元，下調評級至“增持”。

　　輸液：軟包占比繼續提升，bfs 加速放量

　　輸液板塊2019 年實現收入29.4 億元，同比小幅增長4.3%，軟袋銷量占比進一步提升至60%以上（+3pp vs 2018），直接推動毛利率整體提高0.87pp。其中高附加值的bfs 同比增長43%，全年銷量超5000 萬袋，直軟同比增長17%。輸液板塊奠定了公司長期發展的堅實基礎，為后續管線研發和戰略轉型提供穩定保障的現金流。我們預計1q20 門診數量銳減對輸液板塊造成一過性沖擊，隨著疫情有效控制和醫院秩序的恢復，二季度終端需求有望快速反彈，對全年維持低個位數增長的預期。

　　化藥：傳統產品增長趨緩，集采對核心產品造成沖擊制藥板塊（慢病+?？疲?019 年實現收入47.1 億元，同比增長22.3%，其中?？浦苿┩却蠓鲩L47%，主因全年并表湘中制藥（丙戊酸鎂緩釋片全年銷售近3 億元）以及腹膜透析液持續的高增長（yoy+22%）。慢病領域，匹伐他汀依舊強勁（預計yoy+40%），二線新產品發力（二甲雙胍緩釋片同比增長47%，諾百益同比增長45%），受到基藥調整和集采沖擊，拳頭產品降壓0 號和氨氯地平增長乏力（2019 年合計收入占比15.5%），伴隨集采擴圍全面執行，我們預計20 年傳統化藥將面臨更為嚴峻的挑戰，預計制藥板塊全年增速放緩至個位數區間。

　　待戰略轉型提升盈利能力

　　公司賬面現金充沛（2019：18.4 億元），全年研發投入3.48 億元（占比制藥業務收入7.3%），當前在研項目共計100 余項（包含50 多項一致性評價），2019 年新批兩項仿制藥（左乙拉西坦片、鹽酸氨溴索氯化鈉注射液），兩項仿制藥過評（二甲雙胍緩釋片、非那雄胺片），2020 年3 月新批枸櫞酸咖啡因，仍有5 項一致性評價處于審批階段。公司作為擁有80 年歷史積淀的國內醫藥百強集團，當前面對史無前例的行業政策劇變，從傳統普仿走向創新及特色仿制勢所必然，而集采也將大幅縮短轉型預留的窗口期，公司或將借力研發外包及bd 加快多渠道產品獲得，尋求新的成長引擎。

　　風險提示：新一輪集采品種及降價幅度超預期，研發進度低于預期。

華潤雙鶴(600062)

1q19業績符合預期，目標價15.90-18.02元，維持“買入”評級

公司發布2019年一季報，實現收入26.3億元（+23%yoy，剔除湘中并表后收入增速約在16-17%），歸母凈利潤3.3億元（+10%yoy），業績表現符合我們的預期?？紤]公司主營穩?。ㄝ斠焊呙贩N收入占比提升且放量+慢病及?？浦苿╊I銜），一致性評價進展順利，新品有望19-20年集中上市，我們預計公司19年維持10-15%業績增速，維持2019-2020年eps預測至1.06/1.20/1.34元，給予19年pe15-17倍（19年可比pe20x，考慮帶量采購下氨氯地平等核心仿制藥的不確定性給予折價），目標價15.90-18.02元，給予買入評級。

輸液板塊：軟袋及bfs加速放量，推動毛利提升

公司輸液板塊1q19實現收入7.9億元（+4.5%yoy，因1q18流感高基數），我們預計該板塊19年有望實現近15%銷售，基于：1）軟袋收入占比持續提升（較18年底提升2pct），直立軟袋加速導入市場提高整體盈利能力；和2）bfs1q19實現70-80%銷量增速，考慮沈陽雙鶴bfs生產線已全線投產且增加至安全庫存量，看好19年沖擊6000萬袋以上銷售量。

制劑板塊：?？破脚_領跑，慢病用藥穩步擴張

制劑板塊1q19實現收入18.1億元（+32.9%yoy），我們預計其19年銷售額有望維持雙位數增長，預測基于：1）慢病平臺1q19實現收入10億元（+24.33%），其中匹伐他汀受益品間替代銷售額增速高達70%，壓氏達實現約25%的銷售額增速（1q19帶量采購負面影響有限，且首個通過一致性評價使得國內6個地區提價），降壓0號整體穩定，實現低個位數銷量增速，其他降壓品種（穗悅/復穗悅）合計實現逾10%銷售額增速；及2）?？破脚_1q19實現收入3.3億元（+96.4%yoy，因丙戊酸鎂緩釋片合并推高收入），主力驅動為腎病板塊腹透放量（超50%銷售額增速），珂立蘇收入維持穩定（銷售額+14%yoy）。

研發管線：一致性評價有序推進，加速多渠道產品研發

背靠充沛現金支撐和華潤集團大平臺，公司進一步深入落實“1+1+6”戰略，預計19-20年重磅紛至沓來：1）重磅左乙拉西坦/普瑞巴林/維格列汀等（已申報生產）預期19-20年上市；2）一致性評價進展順利，截至當前3個品種已通過（苯磺酸氨氯地平/鹽酸特拉唑嗪/二甲雙胍緩釋片），熊去氧膽酸片/蒙脫石散/非那雄胺/頭孢克肟分散片等也已完成申報，后續儲備豐富（合計20余口服品種）和3）多渠道加快產品研發（m&a、自主研發及cro外包）。

風險提示：核心品種降價，降壓0號基層銷售下滑。

華潤雙鶴(600062)

事件：公司發布 2018 年報，實現營收 82.25 億元，同比增長 28.08%；歸母凈利潤 9.69 億元，同比增長 14.95%；歸母扣非凈利潤 9.11 億元，同比增長 11.57%。其中四季度實現營收 19.16 億元，同比增長 14.99%；凈利潤 1.25 億元，同比下降 0.29%，我們認為公司四季度凈利潤的下滑主要為銷售費用提升導致。

輸液板塊結構優化推動收入端與毛利率提升：公司輸液業務收入實現28.18 億元，同比增長 22%，輸液板塊收入實現快速增長的原因我們認為有下： 1）產品結構合理化—軟包裝銷量占比較 2017 年末提升 4 個百分點，軟包裝銷量增長 10%，其中直軟輸液收入同比增長 42%。輸液產品線新產品 BFS 收入同比增長 61%；2）公司效率繼續提升—輸液板塊2018 年毛利率達到 53.59%，同比增長 8.71 個百分點。毛利率持續提升的原因除產品結構的調整以外，效率提升為主要原因，2018 年輸液人均產值同比增長 22%，勞產率同比提升 16%。我們認為隨著公司產品結構的進一步調整，效率的進一步提升，整體毛利率有望繼續提升，2019年有望突破 55%的毛利率。

制劑板塊實現穩定快速增長：公司制劑板塊增速較快，實現收入 52.70億元，同比增速在 33.50%。其中慢病平臺和?？破脚_收入分別為 30.08億元和 8.46 億元，增速分別為 26.69%和 58.30%。我們認為公司制劑板塊收入的快速增長主要由兩方面驅動：現有產品的逐步放量及“兩票制”帶來的低開轉高開。

盈利預測與投資評級：公司輸液產品線實現兩位數增長，匹伐他汀、復穗悅和珂立蘇等產品逐步放量，降壓 0 號保持穩定。我們預期 2019-2021年，歸屬母公司凈利潤為 11.15 億元、12.82 億元和 14.77 億元，同比增長 15.1%、15.0%、15.2%；對應 EPS 為 1.07 元、1.23 元和 1.42 元。因此，維持對公司的“增持”評級。

風險提示：行業政策變化風險；生產要素成本（或價格）上漲的風險；產品價格風險。

華潤雙鶴(600062)

事項：

公司公布2018年度報告，實現營收82.25億元，同比增長28.08%；實現歸母凈利潤9.69億元，同比增長14.95%；實現扣非后歸母凈利潤9.11億元，同比增長11.57%；EPS為0.93元。公司業績符合預期。2018年度利潤分配預案為每10股派2.79元（含稅）。

其中Q4單季度實現營收19.16億元，同比增長15.01%；實現歸母凈利潤1.25億元，同比增長5.86%；實現扣非后歸母凈利潤1億元，同比下降15.62%。

平安觀點：

產品結構持續優化，銷售費用提升明顯：2018年公司實現收入82.25億元，同比增長28.08%，實現歸母凈利潤9.69億元，同比增長14.95%，基本符合預期。其中Q4單季度實現收入19.16億元，同比增長15.01%，實現凈利潤1.25億元，同比增長5.86%，增速略有下滑。2018年公司產品結構持續優化，整體毛利率為63.35%，同比增加5.92個百分點。全年三費率為47.75%，同比增加8.18個百分點。其中銷售費用為38.83%，同比增加9.59個百分點，增加明顯，我們認為主要受市場投入增加及兩票制影響。

慢病業務穩定增長，輸液業務結構調整再突破：2018年公司慢病業務收入30.08億元，同比增長26.69%。降壓領域增長21%，其中除降壓0號增速略低之外，壓氏達、穗悅、復穗悅、厄貝沙坦、硝苯地平增速均在2位數。目前降壓領域已經有壓氏達和特拉唑嗪兩個品種通過一致性評價；降糖領域增長7%，其中糖適平增長5%，二甲雙胍緩釋片增速高達53%，快速放量；降脂領域增長41%，主要依靠核心品種匹伐他汀，其銷售增長41%，已經成為第三大慢病品種。輸液板塊全年實現收入28.18億元，同比增長21.54%，包材結構調整再突破，全年軟包銷量增長10%，銷量占比同比增加4個百分點。其中BFS收入增長61%，銷量增長57.73%，直軟輸液收入同比增長42%。

?？茦I務延續高速增長，外延布局不斷：2018年公司?？茦I務實現收入8.46億元，同比增長58.30%，延續了高速增長態勢。其中兒科用藥增幅達到31%，核心品種珂立蘇收入增長11%；腎病領域腹膜透析液仍保持40%的快速增長；2018年公司收購湘中制藥成功布局精神神經領域，全年實現收入1.46億元，核心品種丙戊酸鎂在丙戊酸系列市場份額超20%。公司圍繞6大?？祁I域，持續進行外延布局，除自研外通過BD、上市許可人制度、復產等多途徑獲取品種。

盈利預測與投資評級：公司目前三大板塊齊發力，產品結構持續優化，慢病業務重點品種增長穩健，?？茦I務持續放量，通過外延并購和產品引進，未來?？茦I務有望再上一層樓。同時考慮到兩票制同比口徑趨于一致及“4+7”的影響。我們將2019-2020年EPS預測由1.10元、1.32元調整為1.10元、1.29元，預計2021年EPS為1.47元，維持“推薦”評級。

風險提示：（1）研發風險：公司目前積極推進一致性評價和品種引進，存在相關項目推進進度不及預期風險；（2）降價風險：目前全國性新一輪招標或將執行，國家對藥品價格限制嚴格，另外受“4+7”影響，未來公司產品有降價風險；（3）核心產品銷售不及預期風險：目前公司核心品種快速放量，但未來隨著競爭加劇，存在放量不及預期風險。