投資要點

公告要點：上汽集團2021 年2 月產銷量分別為273338/246476 輛，同比2019 年-16.73%/-32.09%，環比-36.49%/-38.85%。其中：上汽乘用2月產銷量分別為32497/30000 輛，同比2019 年-12.70%/-25.01%，環比-43.17%/-47.60%；上汽大眾2 月產銷量分別為59823/50500 輛，同比2019年-33.55%/-54.51%，環比-28.06%/-41.35%；上汽通用2 月產銷量分別為81561/76619 輛，同比2019 年-3.81%/-21.16%，環比-37.74%/-41.10%；上汽通用五菱2 月產銷量分別為73035/65369 輛，同比2019 年-28.79%/-33.98%，環比-40.31%/-29.91%。

2 月產銷同比2019 年下降，主要受芯片短缺對生產的抑制作用：1 月上汽集團產銷分別同比2019 年-30.88%/-34.08%，2 月同比降幅略有收窄。

核心原因在于芯片短缺對上汽尤其是大眾及通用五菱生產端抑制作用較為明顯，上汽通用產批同比表現相對較好。上汽集團總體1 月產批環比去年12 月分別-35.22%/-46.01%，2 月產批環比1 月基本保持同幅度下滑，芯片短缺影響持續。集團整體批發端下滑幅度略大于生產端。

2 月企業端上汽乘用+上汽通用五菱+上汽大眾+上汽通用均補庫：根據我們自建庫存體系顯示，2 月上汽集團企業當月庫存變動為+26862 輛，上汽大眾、上汽通用、上汽乘用、上汽通用五菱企業當月庫存變動分別為+9323 輛、+4942 輛、+2497 輛、+7666 輛。企業庫存累計分別為-40608輛、-44682 輛、-19356 輛、-100664 輛（2017 年1 月開始統計）。

2 月上汽整體折扣率小幅增長：根據我們自建價格數據庫顯示，上汽集團2 月下旬車型（燃油）算術平均折扣率12.84%，環比2 月上旬+0.37pct；同期行業整體折扣率環比2 月上旬+0.11pct，上汽集團漲幅略高于行業。

其中，上汽大眾算數平均折扣率12.43%，環比2 月上旬+0.82pct；上汽通用算數平均折扣率17.53%，環比2 月上旬+0.33pct；上汽乘用算數平均折扣率11.72%，環比2 月上旬+0.10pct。從具體車型方面來看，帕薩特2021+凱迪拉克ct6 2020 成交價降幅較大。

盈利預測與投資評級：上汽集團作為行業龍頭，有望跟隨行業周期波動。

大眾meb 國內首款車型id.4 熱賣成為今年重要看點。我們維持2020-2022 年上汽集團的營收為7566/8224/8710 億元， 同比-10.3%/+8.7%/+5.9% ， 歸母凈利潤為200/236/257 億元， 同比-21.9%/+17.8%/+9.1%的預測。對應eps 為1.71/2.02/2.20 元，對應pe為12.17/10.34/9.47 倍，維持“買入”評級。

風險提示：海外疫情控制低于預期；乘用車需求復蘇低于預期；自主品牌suv 價格戰超出預期。

點評

月產銷同比持續增長，同比增幅略有下降。2021 年1 月，公司汽車產銷比為0.94 倍（前值1.12 倍），汽車當月產銷量分別為43.04 萬輛和40.31萬輛，產量環比-35.22%，銷量環比-46.01%，同比分別+2.73%、+0.72%，分別較上月-5.89pct、-6.30pct，銷量持續8 個月同比正增長，且同比增速較為穩定。全年累計產銷量產銷比為0.94 倍（前值1.02 倍），累計汽車產銷量分別為43.04 萬輛和40.31 萬輛，同比分別+2.73%和+0.72%，分別較上月+79.00+13.91pct 和+10.94pct，1 月上汽整體銷量同比仍維持正增長，但考慮到去年過年假期以及疫情影響，整體表現一般。

上汽大通、上汽通用與五菱表現較好，上汽大眾表現不佳。子品牌來看，2021 年1 月， 上汽大眾銷售86100 輛，同比-23.81%；上汽通用銷售130077 輛，同比+3.68%；上汽乘用車銷售57250 輛，同比-4.62%； 上汽大通銷售16803 輛，同比+46.02%；上汽通用五菱銷售93262 輛，同比+19.20%。

英朗、五菱宏光、五菱宏光mini ev、別克gl8、名爵zs 增長穩定。

銷量排名前五車型分別為1、英朗，月銷42233 輛；2、五菱宏光s 月銷39184輛；3、朗逸月銷36369 輛；4、宏光miniev 月銷32097 輛；5、途觀l月銷27316 輛。

分品牌來看，銷量與增長勢勢頭表現較好的有：上汽大通g50、euniq6；上汽大眾朗逸、途觀l；上汽通用別克英朗與昂科威；上汽通用五菱宏光s 與mini ev；上汽通用雪佛蘭科魯澤；上汽名爵5 與名爵zs；上汽通用凱迪拉克xt5、xt4、ct5；寶駿520、寶駿510；榮威i5、rx5；斯柯達系列表現較為不穩定。

投資建議：

行業層面，我國經濟復蘇態勢持續向好，三四線城市購車潛力較大。

同時，隨著電動車品質與基礎設施逐步完善，電動車的認可度也在逐漸提高，長期來看，汽車消費仍有望整體保持較高基數的同時低速增長。

公司層面，美系車型銷量逐步回暖，五菱與寶駿爆款車型較多，名爵車型增速較快，未來有望帶動公司銷量進一步的提升。去年，受到產品投放周期、疫情等因素影響，上汽大眾銷量下滑較多，對公司業績產生了不利的影響，但未來隨著id.4 x 在內的三款meb 車型，以及途昂、途觀l、帕薩特、新明銳等經典車型的煥新，預計上汽大眾整體銷量會有個迅速的回升。

在此基礎上，預計公司2020 年、2021 年eps 為1.78 元、2.13 元，對應公司2021 年2 月24 日收盤價21.31 元/股，公司2020 年、2021 年pe為11.96 倍、9.99 倍，維持“買入”評級。

風險提示：行業景氣度下行；汽車銷量不及預期；行業政策大幅調整。

　　事件描述

　　公司發布2021 年1 月產銷快報：單月汽車批發總產量43.0 萬輛，同比增長2.7%；單月汽車批發總銷量40.3 萬輛，同比增長0.7%。其中，上汽乘用車（自主）單月銷量5.7 萬輛，同比減少4.6%；上汽大眾8.6 萬輛，同比減少23.8%；上汽通用13.0 萬輛，同比增長3.7%；上汽通用五菱銷量9.3 萬輛，同比增長19.2%。

　　分析判斷:

　　上汽通用持續改善 新能源和出口表現亮眼

　　1) 上汽通用：1 月銷量達13.0 萬輛，同比增長3.7%，其中全新英朗1 月銷量達2.7 萬輛，同比增長171.6%，別克gl8 銷量達1.8 萬輛，同比增長25.5%，凱迪拉克銷量達2.3 萬輛，同比增長18.3%。今年計劃上市多款新車型補充市場空白，預計銷量有望持續增長。

　　2) 上汽通用五菱：1 月銷量達9.3 萬輛，同比增長19.2%，其中售價低于3 萬元的五菱宏光mini 月銷穩定在3 萬輛以上，1月達3.7 萬輛，環比增長14.5%，憑借極致性價比成為大爆款,持續貢獻顯著增量。

　　3) 上汽大眾：1 月銷量達8.6 萬輛，同比減少23.8%，我們判斷主要受芯片短缺的影響，帕薩特、途觀、途岳、途昂等銷量大幅下滑，預計2021q1 銷量短期將繼續承壓。今年將推出3款meb 平臺電動車，包括id.4x（緊湊型suv）、id.roomzz（中大型suv）和id.3(緊湊型轎車)及數款改款新車，其中id.4x 已于1 月21 日正式開啟預售，補貼后的售價199,888-272,888 元，定價較有競爭力，增量可期，有望帶動銷量止跌回升。

　　4) 上汽乘用車：1 月銷量達5.7 萬輛，同比減少4.6%其中名爵系列出口暢銷，mg5 月銷達1.3 萬輛（對比去年同期的744輛），預計隨著marvel r（搭載5g 智能座艙，nedc 續航里程505km）、榮威imax8 等新車型銷量爬坡，銷量有望改善。

　　高端智能純電品牌正式發布 首款車年底交付2020 年12 月25 日，智己汽車成立，注冊資本為100 億元，其中上海元界智能科技股權投資基金（基金認繳出資總額為人民幣 72 億元，其中公司認繳出資 53.99 億元，持有其75%左右的份額）持股72%，阿里巴巴持股18%，為第二大股東，定位“智能時代出行變革的實現者”，落地張江智能園區。2021 年1月13 日，智己汽車全球品牌正式發布，兩款量產定型車亮相，其中轎車將在4 月上海車展展出并開始接受預訂，年底交付，suv 則將于2022 年交付。

　　推進新四化發展 迎接行業變革

　　公司將繼續深入推進“電動化、智能網聯化、共享化、國際化”的新四化戰略，具體來看：

　　a) 電動化：加快提升三電系統的自主核心能力，上汽英飛凌實現全球最先進的第七代igbt 量產，400 型燃料電池電堆和系統研發快速推進，300 型燃料電池技術已在公司多款商用車產品上實現應用，并已獲得多家企業的訂單；

　　b) 智能網聯化：核心技術產業化持續推進，包括智能駕駛決策域控制器iecu 完成硬件升級、智能車聯終端t-box 已搭載在rx5 max 上實現量產、智能底盤中的第四代冗余電子轉向系統eps 完成產品交樣等，并成立軟件中心“零束”攻克“卡脖子”的關鍵技術；c) 共享化：享道出行的注冊用戶數已突破1000 萬人，較年初增長超過40%，全面覆蓋網約車業務、企業用車業務、個人租車業務和出租車業務；

　　d) 國際化：2020 海外整體銷量達到 39 萬輛，同比增長11.3%，不懼疫情創歷史新高，全球化不斷加速。

　　投資建議

　　乘用車行業順周期趨勢明確，公司作為乘用車龍頭，多年來維持高股息率（2019 年分紅對應當前股價的股息率為3.3%）。公司目前處于盈利和估值歷史底部，維持盈利預測：預計公司2020-2022 年營收為7,247/8,020/8,514 億元， 歸母凈利為200/285/322 億元， eps 為1.72/2.44/2.76 元，對應pe12/9/8 倍，對應pb 1.04/0.93/0.84 倍。給予公司2021 年1.2倍pb，目標價31.45 元不變，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　車市下行風險；老車型銷量不達預期；新車型上市不達預期；汽車消費刺激政策效果不達預期；新冠病毒疫情擴張或反復導致供應鏈體系風險。

　　投資要點

　　公告要點

　　上汽集團1 月產量430354 輛，同比+2.73%，環比-35.21%；銷量403081輛，同比+0.72%，環比-46.01%。上汽乘用車產批量為57179/57250 輛，同比+13.72%/-4.62% ， 環比-41.88%/-44.68% ； 上汽大眾產批量為83153/86100 輛，同比-42.15%/-23.81%，環比-33.89%/-45.34%；上汽通用產批量為130999/130077 輛，同比+25.52%/3.68%，環比-22.82%/-32.91% ； 上汽通用五菱產批量為122361/93262 輛， 同比+23.92%/+19.20%，環比-45.23%/-61.35%。

　　上汽1 月產批同比略微收窄，上汽通用表現較好12 月上汽產量同比+8.62%, 批發同比+7.01%，1 月產批同比略微收窄，上汽大眾下滑幅度較大，核心原因為芯片短缺影響較為嚴重；產批環比下滑，主要系疫情反彈+芯片短缺雙重因素疊加作用。上汽通用表現較好，產批同比領先上汽整體，環比下滑幅度較小。

　　企業端上汽大眾/乘用小幅去庫，上汽通用/通用五菱小幅去庫根據我們自建庫存體系顯示，1 月上汽大眾、上汽通用、上汽乘用、上汽通用五菱企業庫存當月分別為-2947 輛、922 輛、-71 輛、29099 輛。

　　企業累計庫存分別為-49906 輛、-49624 輛、-18903 輛、-83268 輛（2017年1 月開始統計）。

　　上汽1 月整體折扣率微幅縮小，上汽通用折扣回收明顯上汽集團整體1 月下旬車型算術平均折扣率12.81%，環比1 月上旬-0.09pct。其中，上汽乘用車1 月下旬車型算術平均折扣率11.68%，環比1 月上旬+0.06pct；其中，上汽大眾算數平均折扣率12.97%，環比1 月上旬+0.04pct；上汽通用算數平均折扣率17.18%，環比1 月上旬-0.32pct。

　　從具體車型方面來看，英朗+昂科威+榮威rx5 成交價降幅較大。

　　投資建議：

　　上汽集團作為行業龍頭，有望跟隨行業周期波動。大眾meb 國內首款車型id.4 熱賣成為明年重要看點。我們預計2020-2022 年上汽集團的營收為7566/8224/8710 億元，同比-10.3%/+8.7%/+5.9%，歸母凈利潤為200/236/257 億元，同比-21.9%/+17.8%/+9.1%，對應eps 為1.71/2.02/2.20元，對應pe 為12.69/10.77/9.87 倍。維持“買入”評級。

　　風險提示：海外疫情控制低于預期；乘用車需求復蘇低于預期；自主品牌suv 價格戰超出預期。

一、事件概述

2 月8 日，上汽集團發布1 月產銷快報，公司2021 年1 月整車產銷量分別為43.0 萬輛和40.3 萬輛，同比增速約2.7%和0.7%。

二、分析與判斷

銷量同比由負轉正，自主品牌及商用車板塊表現亮眼上汽集團1 月新車銷量實現40.3 萬輛，同比增長約0.7%，增速自2019 年以來首次由負轉正，主要受益于行業景氣度回升疊加去年同期疫情影響導致購車需求減少。自主品牌方面，上汽大通銷售近1.7 萬輛，同比增長46.02%；合資方面，上汽通用銷售超13 萬輛，同比增長3.68%。商用車板塊，上汽依維柯和南京依維柯銷量分別為9021 輛和3517輛，分別同比大增125.13%和87.27%，延續高增長態勢。

上汽品牌暢銷車型多，產品煥新升級助力整車業務增長上汽旗下品牌熱銷款車型驅動整車業務增長，其中，宏光miniev 1 月銷量約3.7 萬輛，環比增長3.9%，上市僅半年累計銷售超15 萬輛；榮威rx5 系列強勢上揚，銷量破1.6萬輛，繼續穩居suv 銷量榜單前列；榮威i5 銷量持續攀升，本月銷售突破1.5 萬輛大關，躋身自主品牌轎車頭部陣營。上汽專注技術及品牌競爭力的提升，旗下車型銷量成績也證明了公司品牌實力。此外，2021 年，上汽將相繼推出包括id.4x 在內的三款meb車型，途昂、途觀l 等現有車型也將迎來改款升級。受益于行業全面復蘇回暖，新車型陸續上市貢獻銷量，產品煥新帶動用戶體驗持續升級，公司整車銷量有望進一步增長。

電動軍團全面發力推動新能源汽車銷量再創佳績公司1 月新能源汽車銷售5.8 萬輛，同比大增446.6%，再次榮膺新能源銷量月度冠軍。

同月，由上汽集團、阿里巴巴、張江高科共同投資設立的智己汽車正式發布智能純電轎車及suv 兩款車型，從智能數字架構、智能無界os 系統、智能交互分享系統、智能駕駛系統、智能三電技術和智能豪華品質六大維度重塑智能汽車時代造車標準。僅一個月后，上汽r 品牌旗下汽車marvel r 正式上市，該車型采用16 電芯大模組電池布置方案，搭載70kwh 電池在nedc 工況下可續航達505km，可實現17 個5g v2x 功能場景，是首款應用集智設計理念的5g suv 產品。此外，集科技感、豪華感、舒適感于一體的marvel r 車型入門價僅22 萬元，相較于同級別車型有顯著價格優勢。新品密集發布上市表明了公司在新能源領域發展的決心，高性能且高性價比產品的推出也證明了上汽品牌實力，未來，新車型配合上汽大眾id.4x、宏光mini ev、mg ezs 等多款現有產品共同組成的純電動軍團，有望全面發力推動公司新能源汽車銷量創出新佳績。

三、投資建議

1 月上汽整車銷量同比由負轉正；公司旗下品牌車型多熱銷款，后續產品煥新升級，疊加智能電動項目加速落地，整車銷量有望保持正增長。我們預計2020-2022 年eps 分別為1.74/2.46/2.78 元，對應當前股價pe 為13/9/8 倍，目前公司企業價值/ebitda 為11倍，優于行業平均值35 倍，維持“推薦”評級。

四、風險提示：

汽車行業景氣度不及預期，產品銷量不及預期，智能汽車項目落地不及預期。