事項：

　　2月27日，茅臺時空公眾號文章披露，2020年茅臺集團營業收入、利潤總額增長13.7%和18.2%；2）近期白酒板塊及茅臺股價回調幅度較大，為更清楚反映公司基本面，我們跟蹤渠道及終端情況并做反饋。

　　國信食品飲料觀點：受資金面及情緒面影響，公司回調幅度較大，但股價回落后，當前時點，我們認為茅臺布局機會已顯現：1）2020 年茅臺集團業績較好，股份公司年報有望超預期。2020 年茅臺集團營業收入、利潤總額增長13.7%和18.2%，超出年初制定收入利潤均10%的增長目標，根據茅臺股份公司與集團的收入利潤貢獻程度看，股份公司大概率2020 年年報超預期；2）公司估值逐步回落至合理范圍，當前市值對應2022 估值在42x 左右，我們認為茅臺估值具有安全墊，同時當前仍有春節銷售情況好、年報有望超預期、定制產品提價等等催化劑；3）資金面悲觀情緒已較大程度反映，同時海外長線資金仍在逆勢加倉a 股；4）供銷兩旺支撐強勁基本面，21q1 及全年業績高增長可期。茅臺節前發貨同比增長13%，春節期間供銷兩旺，當前批價高位渠道庫存在半個月以內，疊加部分非標產品提價，公司21q1 業績高增長確定性較高；5）公司治理逐步完善，作為核心資產中長期仍為資金重要配置方向。繼續維持此前盈利預測，預計20-22 年歸母凈利潤467/546/636 億，對應eps 為37.17/43.50/50.61 元，對應當前股價pe 為57/49/42x，維持“買入”評級。

　　評論：

　　受資金調倉及流動性影響，白酒板塊及茅臺股價回調幅度較大春節后受資金面及情緒面影響，白酒板塊下跌幅度較大，2月最后一周白酒指數下跌13.11%，龍頭貴州茅臺下跌13.71%。

　　我們認為白酒板塊的下跌背后邏輯是：流動性預期收緊，以及短期投資收益率橫向比較弱于順周期板塊，導致資金調倉。

　　我們認為，流動性當前仍充裕，同時短期風格切換導致的估值回落亦提供加倉優質資產的機會?！氨F”優質資產是中長期的趨勢，白酒屬于強定價權、高roe、現金牛、中長期持續高成長能力的絕對優質資產，當前茅臺股價回落配置價值顯現，拉長時間維度收益率仍然較高。

　　我們認為，股價回落后，當前時點茅臺布局機會已顯現：

　　1）2020 年茅臺集團業績較好，股份公司年報有望超預期根據茅臺時空2 月27 日文章披露，2020 年茅臺集團營業收入、利潤總額增長13.7%和18.2%，超出年初制定收入利潤均10%的增長目標。根據歷史數據來看，股份公司貢獻茅臺集團絕對多數收入及利潤，以2019 年為例，2019 年茅臺集團營業收入、利潤總額分別為1003 億元、630 億元，股份公司/集團的收入利潤比例在89%和93%。2020 年集團收入利潤超預期，股份公司跟集團業績關聯度較高，預計股份公司年報也有望超市場預期（公司前期發布2020 年生產經營公告，初步核算2020 年收入利潤均為10%增長，但從2019 年情況看，初步核算跟實際公告業績仍有所出入）。

　　2）估值逐步回落至合理范圍，布局時機顯現

　　受資金面及情緒面影響，茅臺節后股價大幅下跌，截止2 月26 日已從最高點回調約18%，估值快速回落到2022 的42x左右。我們認為，茅臺當前估值已回落至合理區間，強勁的基本面及春節旺盛動銷確保了估值的底部支撐，同時節后股價的快速下跌也充分反映了市場的悲觀預期。而在當前時點，茅臺估值具有安全墊，同時在春節銷售情況好、年報有望超預期、定制產品提價等等的催化劑下，茅臺布局時點顯現。

　　3）資金面悲觀預期已較大程度反映，海外長線資金仍在逆勢加倉a 股市場擔憂國內流動性及美債收益率上行等問題，情緒化嚴重下短期股價快速下跌，我們認為情緒的悲觀預期在短期已較大程度的迅速反應。同時北向資金中的長線資金仍在逆勢加倉a 股核心資產，對a 股有一定程度的支撐。北向資金中外資銀行持股占比最高，換手率低，我們認為是海外長線資金。近期北向資金內部行為分化明顯，短線交易資金流出，而長線配置型的外資銀行資金逆市買入，2 月最后一周外資銀行逆勢流入25.8 億元，主要方向為家電、交運等行業，長線資金加大a 股在其全球資產配置中權重的邏輯不變。

　　4） 供銷兩旺支撐強勁基本面，21q1 及全年業績高增長可期根據茅臺時空，茅臺春節前放量8500 噸左右，同比增長13%，疊加直營等渠道加大放量，一季度量價齊升業績較好。

　　春節期間，茅臺普遍缺貨，當前飛天散瓶批價在2400 元以上，整箱批價在3180 元左右，渠道庫存在半個月以內，經銷商配額發貨到2 月份，整體節奏平穩，呈現出供銷兩旺態勢。同時根據渠道反饋，茅臺總經銷產品近期將提價，總經銷商產品銷量在1000-1500 噸左右，提價幅度接近50%，測算提價有望貢獻約2%的收入。此外，本周茅臺總經理辦公會上表示將凝心聚力奪取一季度開門紅，我們認為茅臺春節發貨量較大疊加部分非標產品提價的驅動下，公司一季度業績增長確定性較高，同時全年看茅臺放量及結構調整為主要方向，十四五首年業績高增可期。

　　5） 中長期維度看，公司治理制度逐步完善，量價齊升空間仍大公司管理層換屆以來，公司一系列動作都較為積極正面，包括2 月公布終止4 項共計約8.2 億元的捐贈事項、投資建設酒庫及“智慧茅臺”項目等8 項決議，以及春節前的整箱茅臺拆箱銷售等等。我們認為，這一系列動作下體現公司重視中小股東利益，同時積極控價促進開瓶消費，公司治理制度的逐步完善。業績端來看，公司量價提升空間仍大，高渠道價差留有充足的想象空間，隨著基酒產量逐步加大，市場管控能力逐步加強，直銷渠道占比持續提升，非標產品拉升噸價等等動作下，公司中長期業績增長空間仍大。

　　投資建議：維持“買入”評級

　　短期公司一季度開門紅確定性高，2021 年十四五第一年高質量發展值得期待。中長期看，茅臺稀缺性仍在，公司依靠絕對的領先地位、高渠道價差安全墊、產品及渠道結構調整和基酒擴產，將中長期保持量價齊升的狀態，高業績確定性同時將享受估值溢價。繼續維持此前盈利預測，預計20-22 年歸母凈利潤467/546/636 億，對應eps 為37.17/43.50/50.61元，對應當前股價pe 為57/49/42x，維持“買入”評級。

日積跬步，久久為功

時至今日，貴州茅臺無論是在白酒市場（價格、高端酒銷量）還是在資本市場（股價、市值）均一枝獨秀。但回顧其成長歷程，茅臺用實際行為證明了“做好自己、靜等風來”

的力量之大，其中“做好自己”指的是以品質為根、匠心為魂，持之以恒堅守茅臺品質，并不斷延伸品質內涵。茅臺的成功在于自始至終只專注一件事，那就是控制品牌知名度和品牌購買可得性之間的完美平衡，其中包含對品質的高要求、對品牌的強堅守等。新時期下，茅臺的品牌建設，依然昂首闊步，以“工匠精神”持續推進品牌建設，打造“文化茅臺”，持續引領市場。通過營銷力的拉動、意見領袖的推動，茅臺的消費者認知建設走在行業前列；同時，注重系列產品的開發，避免過多開發，同時不斷擴大茅臺酒生產和儲酒產能，穩中求進，兼容并蓄。

茅臺酒：高端酒皇冠上的明珠

茅臺酒目前是貴州茅臺收入的主要來源，也是高端白酒市場的價格塔尖。產品上，通過持續不斷的產品矩陣建設，茅臺酒已經形成了以普飛為核心、精品為承接、其它非標酒為補充的完整產品布局。品牌上，茅臺始終高度重視品牌建設，以品牌引領需求，獲得外部高度評價以及市場的充分認可，終端價格已站穩2000 元以上價格帶；同時，茅臺品牌影響力外溢至醬酒、老酒等領域，帶來了醬酒及老酒的快速發展。放眼未來，茅臺有望通過產品結構持續調整、加碼直營渠道投放等方式，實現盈利能力的不斷提升。

系列酒：蓄勢二十載，今朝正昂揚

自首款產品上市起，茅臺系列酒面市已二十余載。從最初以搭贈銷售為主，到2015 年在戰略層面上被劃為與茅臺酒并行的“雙輪驅動”，進入全面提速增長期，再到2019 年收入體量達百億級別后，轉向謀求可持續的高質量增長，系列酒在經歷了起初的沉寂后，通過自身積極的改革逐步邁入良性增長通道。放眼未來，伴隨著醬酒風口的崛起，系列酒有望憑借品質、茅臺品牌價值加成、渠道活力釋放等因素影響下，實現高質量增長。

品質方面，系列酒沿襲茅臺酒傳統工藝；品牌方面，雖依賴于茅臺主品牌的品牌溢出，但近年來也不斷加碼獨立營銷；渠道方面，隨著調整逐步到位，渠道勢能有望向上。

盈利預測

在雙輪驅動戰略加持下，貴州茅臺未來發展勢能持續向上。其中，茅臺酒穩居高端龍頭地位，未來有望充分享受高端酒擴容紅利，而系列酒隨著調整逐步到位，有望緊抓醬酒風口，實現加速發展。同時，隨著產品結構的持續優化、直營比例不斷提升，貴州茅臺盈利能力也有望逐步提升。我們預計貴州茅臺2020/2021 年eps 分別為36.24/42.91元，對應當前股價2020/2021 年pe 分別為68/57 倍，維持買入評級。

風險提示

1. 高端酒需求擴張不及預期；

2. 系列酒渠道結構調整不及預期。

　　事件：公司公告董事會決議，決定終止四個捐贈事項，涉及金額8.2 億元，同時決定投資不超4.6 億元實施“十三五”中華片區酒庫續建工程建設項目，投資不超2.2 億元實施“智慧茅臺”建設一期一批項目。

　　終止捐贈體現尊重中小股東，公司治理水平有望持續改善。公司本次決議終止的四個捐贈事項自2020 年10 月25 日董事會決議通過后，引起了外界高度關注和中小股東質疑，其爭議點在于捐贈事項僅為董事會通過而未經股東大會表決，且公司制度層面并未對捐贈流程作明確規定，事實上2020年全年公司各項捐贈總額高達13.60 億元（含本次8.2 億元），而2015-2019年這一數字僅分別為1.6/2.8/2.1/5.2/2.7 億元，因此本次8.2 億元大額捐贈事項有損害中小股東利益之嫌。而茅臺本次決議終止捐贈體現了公司對于中小股東訴求的尊重與重視，未來在承擔地方社會責任的同時將更加注重合法合規審慎，我們認為這是公司在2019 年妥善解決集團營銷公司事件后，公司治理再度邁上一個新的臺階。依據我們多次對茅臺的調研明顯感受到公司治理優化明顯，公司也越來越重視市值影響和中小股東利益，我們看好茅臺在十四五期間邁向世界五百強目標的指引下，公司治理結構有望更加完善規范，市場擔憂的治理問題將逐漸解除。

　　春節動銷旺盛批價堅挺，2021 年公司將繼續加大渠道變革。從節前動銷反饋來看，近期整箱普飛一批價維持3100 元以上，散瓶一批價維持2400 元以上，價格堅挺表明在茅臺散瓶供應同比大幅增長的情況下，旺季需求依然有足夠支撐，目前經銷商打款已打了一個季度，發貨已發到2 月，旺銷下庫存水平僅約為半個月。2021 年是十四五規劃開局之年，公司重點在于全力構建高效優質的營銷新體系，做深文化、做優服務，不斷推動經銷商由坐商向行商模式轉變，我們預計將繼續提高自營、商超、電商渠道投放比例，努力實現精準銷售、穩市穩價，同時渠道變革有助于產品均價進一步提升，此外，公司近期對非標產品進行提價，預計將為全年業績增長作出貢獻。

　　酒庫擴產蓄力產能擴張，中長期有望持續實現穩健增長。公司本次決議投資不超 4.6 億元實施“十三五”中華片區酒庫續建工程建設項目，規劃設計總儲酒能力1.84 萬噸，我們認為本次酒庫擴建將為未來茅臺產能進一步擴張奠定基礎，未來產能天花板有望打開。根據公司官方公眾號平臺顯示，公司十四五定調高質量發展、大踏步前進，茅臺集團力爭成為貴州省內首家世界500 強企業，主業白酒將是核心貢獻力量，我們預計未來5 年股份公司收入復合增速約12%，若提前一年完成目標對應收入復合增速約15%。

　　我們認為處于賣方市場的茅臺實現上述目標發展路徑清晰，未來除了銷量貢獻外，更多需要均價提升來實現。近兩年公司直營占比提升反映渠道改革正在向更加市場化的方向邁進，我們期待公司數據化系統加快推進，企業治理結構逐步完善，充分體現估值溢價效應。

　　投資建議：重申“買入”評級，持續重點推薦。我們預計公司2020-2022年營業總收入分別為985/1157/1332 億元，同比增長11%/17%/15%；凈利潤分別為460/553/646 億元，同比增長12%/20%/17%，對應eps 分別為36.58/43.99/51.42 元，對應21x、22x pe 分別為56/48 倍。

　　風險提示：高端酒動銷不及預期、經銷商渠道樣本偏差風險、疫情持續擴散帶來全球經濟下行風險、食品品質事故。

事件：公司公告董事會決議，主要通過議案包括《關于控股子公司新設自營公司的議案》和《關于終止有關捐贈事項的議案》等。

拆箱銷售和增設自營公司，2021 年開局舉措符合期待，利好中長期。1）2021 年春節前公司推出最主要的穩價舉措是拆箱銷售，推廣預約購酒，同時公司加強了市場巡查和經銷商銷售臺賬檢查等力度，使得開箱銷售政策執行較好，春節前全渠道（包括直銷客戶）散瓶投放量加大，滿足了更多真實消費者購買需求，雖然短期造成整箱價格上漲，但也“倒逼”經銷商渠道部分老的整箱庫存加快出清。2）公司渠道結構優化主要動作包括規范經銷，擴大直銷（含商超/電商/企業團購等）和加強自營等。從自營公司設置來看，仍有較大空白市場，一線城市還包括深圳、重慶未設自營公司（一般一個自營公司對應一個自營專賣店），導致這些一線城市供給不足購酒難問題突出，也使得黃牛和竄貨情況始終存在擾亂市場；結合公司報表直銷金額和北上專賣店的計劃量情況分析，我們認為兩家專賣店會增加100-200 噸上下的供給，會對當地茅臺酒銷售市場生態產生積極影響。我們認為公司拆箱銷售和加設自營店的手段符合“多措并舉”管理市場秩序及穩定價格體系的市場期待。

終止有關捐贈彰顯公司新氣象。扎根地方，回饋社會，股份公司捐贈支援地方體現了勇于承擔社會責任的優秀品格。2020 年是脫貧攻堅年，如含原捐贈計劃則公司2020 全年各項捐贈合計預計達到9-11 億元，為歷年之最。去年10 月捐贈公告發布后，引起了市場一定的分歧，我們認為茅臺酒關聯交易、捐贈雖備受關注但仍是短期擾動，且存在邊際改善，看待公司的核心主線仍是供不應求的稀缺性和穩健增長的確定性。當下公司終止了約8.2 億元的對外捐贈，對當期業績雖無直接影響，卻彰顯了公司重視中小股東意見表達并積極研究響應的負責任的態度，同時也對未來預期有所幫助，符合我們前次報告所提“邊際改善”可期。

對未來的積極展望。1）我們認為可以對2021 年拆箱銷售做延展的分析。我們認為這實際是開啟了第二輪普及，新增很多消費者于春節前獲得了相對平價的茅臺。如果持續時間長，自營（嚴格預約制度，開箱）+直銷（一年一簽，嚴格監督）+自營電商+經銷商（持續開箱，否則違規成本巨大），茅臺酒新一輪的消費普及將不可小覷。2）結合市場調研跟蹤，茅臺系列酒仍將持續最大程度受益醬香熱，遵義1935、漢醬·茅等都有積極卡位，遵義1935 等產品本已市場追捧。3）增量傾斜，直銷比例預判持續擴張，非普通飛天等產品價格貢獻度預期顯著加大。

投資建議：繼續維持買入-a 評級。上調公司2021-2022 年的每股收益預測為43.66元、53.11 元，提高6 個月目標價至2,710 元，相當于2021 年62x 市盈率。

風險提示：渠道巨大價差輿情；盈利預期和實際可能差異；市場估值體系波動。

　　投資要點：

　　事件：公司發布第三屆董事會2021 年度第一次決議公告，根據公告，公司決定終止以下四個捐贈事項：1、公司控股子公司貴州茅臺酒銷售有限公司向貴州省見義勇為基金會捐資200 萬元；2、公司向仁懷市人民政府捐資1200 萬元專項建設酒類火災處置專業隊；3、公司向仁懷市人民政府捐資2.6 億元專項建設茅臺鎮騎龍1 萬噸生活污水處理廠；4、公司向習水縣人民政府捐資不超過5.46 億元專項建設習水縣習新大道建設工程。截至目前，公司未支付上述捐贈款項。

　　投資評級與估值：維持盈利預測，預測2020-2022 年eps 分別為36.8 元、43.9 元、51.2元，同比增長12%、19%、16.5%，當前股價對應的pe 分別為67x、56x、48x，維持買入評級。我們看好茅臺的核心邏輯不變：1、2020 年茅臺的渠道網絡基本完善，未來茅臺將在總量保持適度增長的前提下，渠道和產品結構不斷優化，經銷和直營協同發展，終端的掌控力和抗風險能力將顯著加強；2、茅臺牢牢占據千元以上價格帶，格局清晰，強大的品牌力和豐厚的渠道利潤構筑了牢固的護城河，確定性最強；3、財富結構上移不斷帶來增量需求，而產能瓶頸長期存在帶來供需緊平衡，保證茅臺長期實現量價齊升穩定增長。

　　終止四項對外捐贈，公司治理得到完善。2020 年10 月26 日，茅臺發布第三屆董事會2020年度第四次會議決議公告，公告中四個對外捐贈項目金額合計為8.2 億元，市場認為這是茅臺治理上的缺陷，對茅臺估值產生壓制。茅臺此次終止四項對外捐贈，是充分考慮股東利益后所做的審慎決策，體現出茅臺在公司治理方面的完善，釋放出茅臺將更加尊重中小股東訴求、審慎決策程序、公司治理水平進一步提升的信號。公司治理方面的問題一直是茅臺估值的壓制因素，我們認為茅臺公司治理水平的提升、公司治理制度及內部決策流程的完善將進一步推動茅臺長期估值水平提升，茅臺長期價值將更加充分地釋放。

　　渠道表現強勢，21q1 開門紅可期。結合渠道反饋，今年春節銷售茅臺需求強勁，100%拆箱銷售大量有效滿足了需求，部分社會庫存也得以釋放，預計21 年茅臺開瓶率明顯提升。當前經銷商1-2 月配額基本銷售完畢，批價表現堅挺。年初以來，茅臺對系列酒、定制產品、精品茅臺陸續提價，我們認為在飛天不直接提價的情況下，茅臺噸價提升的能力仍然很強，預計21 年茅臺將實現量價齊升，21q1 開門紅可期。

　　茅臺長期量價齊升趨勢不變，始終是長期確定性與成長性最強的龍頭。茅臺的核心競爭力與成長的核心邏輯始終不變，茅臺的品牌壁壘與渠道護城河無可替代，茅臺中長期的供需矛盾將始終存在。長期來看，財富結構上移不斷帶來增量需求，我們預計茅臺實際需求長期將維持兩位數增長，而產能瓶頸長期存在帶來供需緊平衡，進而拉動價格持續提升，茅臺長期量價齊升的趨勢不變，茅臺始終是長期確定性與成長性最強的龍頭。

　　股價表現的催化劑：出廠價調整

　　核心假設風險：經濟下行影響高端酒整體需求