核心觀點：

證券資管it 市場具備長期持續成長性。未來全面注冊制、t+0、reits推行、銀行理財子持續建設、外資進入等持續帶來客戶增量投入，市場改革推動的需求紅利趨勢遠未到告一段落。但需強調的是，收入增長的路徑遠并不是靠增加功能來實現這么單一，包括參數設置的優化、容量變化、風控、冗余度提升等等都是持續的價值提升點。

恒生電子優勢競爭地位的形成原因：抓住下游行業的成長紅利，明確的市場戰略。以投資管理系統為核心，完善其他銷售系統、估值系統產品線。始終堅持金融it 行業的大方向。

競爭力分析：相比同領域其他上市公司，公司產品線最全。非上市競爭對手通常專攻幾個細分領域，進行差異競爭，也有產品線與恒生重合度大的公司，但非上市公司研發實力均較恒生有較大差距。券商it實力有限，券商it 自研/輸出對恒生構成的競爭不大，券商對打造研發平臺有需求，恒生也快速推出jres3.0 平臺來滿足客戶定制開發的需求。

對標分析ss&c 的主要結論：ss&c 的發展歷史反映了美國證券資管it 市場持續成長性，我國的證券資管it 發展也處于產業較早階段，將有更快的增長。相比業務較龐雜、并購帶來經營不確定性的ss&c，主要依賴內生穩健增長的恒生電子，或應享有更高估值。

預計2020-2022 年eps 分別為1.18、1.38、1.76 元/股。參考公司歷史估值中樞，考慮到近些年公司競爭地位不斷強化，預期全面注冊制、t+0 以及債券市場改革等，持續為公司帶來發展紅利。予以公司21 年90 倍pe 的估值水平，合理價值為123.82 元/股，維持“買入”評級。

風險提示：市場監管整體趨嚴態勢不改，與交易量/金額掛鉤的創新商業模式較難突破。證券it 投入增長或受到股市交易規模波動影響。新會計準則下，收入確認周期變長，或會影響到公司收入增速的平滑性。

事件

深圳證券交易所于2021 年2 月5 日在官方網站發布新聞《深交所啟動合并主板與中小板工作》、《深交所新聞發言人就合并主板與中小板有關安排答記者問》。

點評：

資本市場改革不斷推進，公司憑借較高的市占率有望持續受益深交所主板與中小板合并是中國證監會全面深化資本市場改革的一項重要舉措。合并后，深交所將形成以主板、創業板為主體的市場格局，合并安排遵從“兩個統一、四個不變”，統一業務規則，統一運行監管模式。根據公司資料，公司在證券集中交易系統市場的占有率是50%，在基金投資交易系統市場的占有率是83%，在保險投資交易系統市場的占有率是92%，伴隨著資本市場改革的不斷推進，證券、基金、保險等機構的相關it 系統都需要進行相應的更新改造，公司憑借較高的市場占有率，有望充分受益。

深交所和相關市場主體需要對技術系統進行適應性改造深交所將在中國證監會指導下，對涉及的業務規則、市場產品、技術系統、發行上市等方面進行適應性調整。根據《深交所新聞發言人就合并主板與中小板有關安排答記者問》：本次合并主要涉及深交所內部技術系統以及證券公司、行情信息商等市場主體相關系統的技術改造；目前，深交所內部技術改造已基本完成，市場主體僅須就行情展示、數據接口等方面進行適應性改造，大約需要2 個月時間完成；總體來看，核心交易系統基本不受影響，整體技術改造工程和投入不大，合并對全市場技術系統的影響較小。

回購股份進展順利，截至2021 年1 月底累計達到4964563 股公司于2020 年12 月8 日召開了七屆董事會十五次會議，審議并通過了《關于以集中競價交易方式回購公司股份的方案》，公司擬使用不低于人民幣6億元（含），不超過人民幣8 億元（含）的自有資金回購公司股票?；刭徠谙逓樽远聲徸h通過回購股份方案之日起12 個月內。截至2021 年1 月底，公司已累計回購股份4964563 股，占公司總股本的比例為0.4755%，購買的最高價為110.30 元/股、最低價為91.12 元/股，已支付的總金額約4.92 億元（不含交易費用）。

投資建議與盈利預測

伴隨著中國資本市場的快速發展，金融it 行業已經迎來高成長周期，公司作為龍頭廠商有望充分受益。預測公司2020-2022 年營業收入為46.37、54.88、64.68 億元，預測歸母凈利潤為12.37、14.11、17.09 億元，eps為1.18、1.35、1.64 元/股，對應pe 為83.80、73.44、60.65 倍。公司研發投入較多且全部費用化，凈利潤率偏低，采用ps 估值方法較為合理。過去五年，公司ps 主要運行在10-30 倍之間，伴隨著資本市場改革的不斷推進，行業將保持高景氣，估值水平有望維持，維持公司2021 年25 倍的目標ps，對應目標價為131.40 元，維持“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟下行影響下游客戶的it 投入；金融科技政策落地低于預期；新產品研發及市場推廣低于預期；行業競爭加劇，行業整體盈利能力下降。

　　事件概述

　　2021 年 2 月 5 日，證監會宣布批準深圳證券交易所主板與中小板合并。本次合并是繼上海證券交易所設立科創板之后，我國資本市場的又一重大板塊改革，彰顯高層持續推進制度優化的決心，政改紅利正加速釋放。

　　分析判斷:

　　深主板 & 中小板合并新政出臺，釋放資本市場改革加速信號據證監會市場部副主任皮六一介紹，兩個板塊合并后按照“兩個統一、四個不變”進行安排：

　　兩個統一：統一業務規則、統一運行監管模式；四個不變：保持發行上市條件不變、投資者門檻不變、交易機制不變、證券代碼及簡稱不變。

　　證監會將指導深交所整合主板與中小板的制度規則，做好監管銜接，對發行上市、市場產品、指數名稱等進行調整，做好技術系統調整。而公司作為資本市場 it 的核心供應商，將為本輪改造提供全面的技術支持，并最大程度受益改造增量。

　　值得注意的是，證監會同步披露，下一步堅持穩中求進總基調，堅持“建制度、不干預、零容忍”的方針，保持改革定力，加強改革統籌，加強資本市場基礎制度建設，構建資本市場新發展格局。據此我們判斷本次改革釋放兩點積極信號：

　　1、當前來看，“2+2”板塊格局初定，全面注冊制改革有望加速落地。對于深市主板與中小板的合并，此前市場已有一定預期。深市主板與中小板的功能趨同問題已經較為突出，本次合并利于厘清板塊定位、精簡板塊結構。未來，我國資本市場將形成“2+2”板塊結構，即上交所主導主板+科創板，深交所主導主板+創業板?？紤]到科創板、創業板均已實施注冊制，在發行、上市、保薦、交易、退市、投資者保護等環節積累了豐富經驗，并有效提升了市場融資效率，判斷本次合并將為下一步推進行面注冊制改革減輕阻力，預計相關試點有望加速落地。

　　2、中長期來看，資本市場改革大幕開啟，后續改革節奏有望進一步提速。2019、2020 年均是制度改革大年，科創板/創業板注冊制改革先后落地。2021 年伊始，本次改革新政無疑進一步驗證了制度改革紅利的確定性。展望后續，全面注冊制改革以外，以單次/藍籌“t+0”為代表的重磅改革亦是市場關注焦點，或形成政策接力，推動資本市場 it 賽道加速爆發。我們認為“t+0”交易制度，若能得以單次/藍籌試點的形式實施，將再次大量的系統升級、調試等 it 改造需求，對金融 it 服務商構成重大利好，公司憑借高市占率極大受益。不僅如此，“t+0”還有望增加市場流動性，下游券商收入端也將受提振，景氣度向上游傳導可期。綜合來看，公司對于各類政改均能提供一體化解決方案，極大受益改革紅利，后續業績有望持續超預期。

　　政改增量+產品迭代帶來 2021 年業績支撐，長期空間依舊廣闊信號意義以外，本次改造也將帶來實質增量。就改造模塊而言：1）券商側涉及集中交易、兩融、清算、賬戶等模塊改造；2）基金/資管側則涉及投資交易、pb 等模塊改造。公司作為資本市場 it 絕對龍頭，在券商和基金領域的市占率分別突破 50%和 80%，將是系統改造的核心受益者，預計增量將至少達到 2-3 億元區間，改造將在年后全面推進，并有效提振全年業績。不僅如此，創新產品與云化有望帶來額外增長動力。隨著 2020年 9 月 o45 正式發布，o 系列迭代開始進入全面實踐期，目前開始在公募、私募以及其他資管機構逐步落地，2021 年整體業務需求將顯著走強。此外，泛資管類金融云 saas 將進一步打開成長空間。從公司產品迭代路徑來看，云化（saas 化）是目前的產品創新重點。近年來云平臺運營模式漸成新增長引擎，云毅等 saas 子公司有望復制北美巨頭 sei 發展模式，打開泛資管 it 行業巨大市場，驅動公司逐步由金融 it 龍頭向金融云 saas龍頭演進。

　　疫情/會計準則有所拖累，年報表觀利潤平穩、基本面無須過慮此前公司披露了 2020 年業績預告，公司預計全年實現扣非歸母凈利潤約 6.6 億元，同比減少約 25.7%，我們認為核心因素仍是會計準則變化，即收入確認方式由“完工百分法”向“終驗法”轉變。此外年末的區域性疫情升級也在一定程度上推延了公司的收入確認進程。從訂單周期的角度來看，公司的訂單創建高峰期為 q2、q4 兩季，前者是金融機構采購立項完成的時期、后者是年末預算出清的時期。2020 年來看，q2 為訂單創建與施工搶進度的高峰期，原計劃主體收入都將在 q4 集中確認，但判斷疫情二次升級影響了部分下游金融機構的驗收進程，導致“終驗法”規則下部分項目收入無法達到確認標準。同樣基于“終驗法”規則，q4 新訂單帶來增量收入也無法計入 2020 年口徑，對應 2019q4 高基數產生了業績貢獻缺口。盡管收入確認問題導致扣非凈利潤不及預期，我們認為公司基本面受影響有限，主要原因有四：1、業績預告顯示公司“收入增速有所放緩”，判斷全年收入依舊正增長，增速相對平緩；2、業績預期的調整來自疫情和會計準則變化，均為一次性影響，公司基本面并無實質變化；3、核心問題在于收入確認而非需求萎縮或產能不足，即：推延的部分收入大概率將在 2021q1 兌現；4、非經營性收益達到約 5.75 億元，主要來自處置收益轉回，極大對沖收入/扣非凈利潤表現，表觀利潤（超過 12 億元）依舊符合市場預期。

　　投資建議：

　　維持盈利預測不變：預計 2020-2022 年營收分別增長 9.6%/31.1%/25.6%，歸母凈利潤分別增長12.7%/40.3%/33.1%，預計三年間歸母凈利潤分別為 12.4/17.3/23.1 億元，對應 eps 分別為 1.18/1.66/2.21元。堅定看好公司基本面，維持“買入”評級。

　　風險提示：

　　金融創新政策推進不及預期的風險、創新業務進展不及預期的風險。

　　事件：公司發布2020年業績預告，預計報告期內實現歸母凈利潤12.37億元，同比減少12.66%左右；扣非后歸母凈利潤6.62 億元，同比減少約25.66%。

　　新收入準則影響業績釋放，四季度訂單確認或加速：結合公司前三季度業績情況，2020 年第四季度預計實現歸母凈利潤8.12 億元，同比增加32.68%；扣非后歸母凈利潤4.03 億元，同比減少29.67%，相比第三季度降幅明顯收窄。2020 年由于公司執行新收入準則導致其訂單確認周期拉長，同時費用按期確認以及人員招聘的力度加大進一步影響其業績釋放。我們認為從四季度單季業績增速變化情況來看，公司訂單確認進度呈加速狀態，有望在之后財報期中體現。

　　基金主導力加強，機構化打開長期發展空間：截止2020 年末，我國基金資產凈值總規模達到20.04 萬億元，相比三季度末的17.80 萬億元增加2.24 萬億元，同比去年三季度末增長54.39%，a 股市場的機構主導能力正在不斷加強，機構管理規模的擴大將直接增進其對it 系統的付費能力。從政策角度來看，過去十年中我國證券市場的制度升級呈不斷加速的趨勢，近年來資管新規、科創板和創業板注冊制等持續帶動市場的成熟化發展，同時也為證券it 系統帶來全新需求。未來隨著主板注冊制改革、t+0 交易機制以及reits 等資本市場制度升級的落地，將為證券it 市場打開更大的空間。從長期來看，資本市場的成熟最終推動的是機構化的形成，而機構主導力的提升將促使他們持續加大對it 系統的投入，從而為公司這類行業龍頭帶來更多發展機遇。

　　投資建議：公司長期技術為本，傳統業務穩步增長，卡位優勢明顯；創新業務多點布局，已初具規模。公司受益于下游市場空間的持續擴大以及中臺戰略所帶來的業務模式升級，經營業績預計將持續增長。

　　由于員工持股尚未實施，暫不考慮其影響，預計2021、2022 年eps為1.56 元、1.97 元，維持買入-a 評級。

　　風險提示：創新業務發展不及預期；監管政策風險；員工持股計劃變更風險。

事件：公司發布2020 年業績預告，預計歸母凈利潤為12.3664 億元，同比減少約12.66%；預計扣非歸母凈利潤為6.6151 億元，同比減少25.66%左右。

投資要點

執行新收入準則導致公司凈利潤下滑。公司業績下滑主要原因是執行新收入準則，對自行開發研制的軟件產品收入和定制軟件收入，從原來的完工百分比法調整為在客戶取得相關商品控制權時點確認收入，從而收入增速有所放緩。由于2020 年q3 開始采用新會計準則，新口徑下的同比口徑預計將在2021 年三季度顯現。

公司此前推出大規模員工持股計劃，助力公司長遠發展，同時公司回購計劃仍在進行中。本次員工持股計劃擬參加認購的員工總人數不超過5500 人，其中公司董事、監事和高級管理人員不超過16 人，合計認購不超過70.9 萬股，占本員工持股計劃總股份的7.09%；其他員工不超過5484 人，合計認購不超過929.1 萬股，占本員工持股計劃總股本的92.91%。本次大規模員工持股計劃，將建立完善的長效激勵機制，充分調動中高級管理人員、核心骨干人員的積極性，助力公司的長遠發展。

同時，公司擬通過集中競價交易方式以自有資金回購股份，用于員工持股計劃，其中回購金額6-8 億元，回購價格不超過120 元/股?；刭徲媱澣栽谶M行中，截至2020 年底，公司已累計回購股份120.6445 萬股，占公司總股本的比例為0.1155%，購買最高價為105 元/股、最低價為 91.12元/股，已支付總金額約為1.17 億元（不含交易費用）。

金融it 龍頭基本面持續向好。國內資本市場政策紅利遠未結束，作為國內證券it 龍頭，恒生將持續受益。公司數字化轉型節奏加快，上半年公司收購了廣州安正軟件，補充了數據中臺的相關業務能力，同時與finastra 達成戰略合作，購買fusion invest 產品并進行本地化改造和推廣，打造適合國情的投資組合管理系統。在數據業務上，公司加快了數字化轉型的節奏，新成立了數據運營中心和金融新內容運營部門，同時加大了聚源、gtn、數據中臺的投入，在數據領域也推出了很多新的產品，加速數字化產品落地。2020 年8 月，合資公司恒邁神州推出債券全球發行技術平臺，為海外資本直投中國市場及人民幣債券全球發行提供技術支持。

投資建議：預計公司2020-2022 年凈利潤分別為12.38/15.11/17.83 億元，對應pe 分別為86/71/60 倍，維持“買入”評級。

風險提示：疫情反復對公司業務開展不利。