投資要點：

投資評級與估值：維持20 年盈利預測，上調21-22 年盈利預測，預測2020-2022 年歸母凈利潤分別為31.04 億、45.22 億、63.38 億（前次預測分別為31.04 億、43.47 億、58.77 億），同比增長60%、46%、40%，當前股價對應2020-2022 年pe 分別為85x、58x、41x，維持買入評級。

歷史悠久，幾度沉浮，復興在望。汾酒前身成立于1875 年，歷史悠久而輝煌。1988 年起汾酒連續6 年收入效益位居全國食品飲料企業之首，有“汾老大”之稱，1994 年汾酒成為國內第一家白酒上市公司。上市以來汾酒經歷了低谷-恢復-增長-調整-復興五個發展階段。復盤汾酒歷史，一方面深厚的歷史底蘊、強大的名酒基因、廣泛的消費者基礎成為汾酒走出調整走向復興最重要的保障，另一方面管理團隊和激勵機制也起到決定性作用。

品牌強勢，機制靈活，團隊優秀。品牌上，汾酒有“清香鼻祖”和“汾老大”之稱，品牌底蘊深厚。汾酒曾蟬聯5 屆全國名酒評選，歷史上只有茅臺、汾酒和瀘州老窖做到。機制上，汾酒在本輪行業復蘇中改革走在最前列，改革帶來了公司全方位的變化，最大限度激發了公司增長潛力。團隊上，汾酒董事長李秋喜責任心強，勇于攻堅，帶領管理層全力推進改革，掃除汾酒發展過程中的各種障礙，體現出卓越的企業家精神。銷售公司總經理李俊出身市場一線，具有豐富的市場運營經驗，在營銷方面戰略眼光獨到且執行力極強。

全國化與高端化并進，2025 年收入空間可看400-500 億。汾酒未來的成長路徑來自于全國化與高端化兩條路徑。當前汾酒全國化布局已初步完成，但多數省外市場規模小，空間大。我們認為汾酒具備1）全國化品牌基因；2）強勢大單品；3）獨特的香型優勢；4）強大的大本營市場；5）全國化的渠道管理能力，看好汾酒從初步全國化走向深度全國化，從區域擴張角度來看，未來5 年收入空間可看400-500 億。產品角度，玻汾作為光瓶酒，在50-100 元價格帶競爭優勢突出，量價均有成長空間；青花20 作為清香次高端大單品，將受益于次高端行業擴容及汾酒全國化的推進，看好未來5 年玻汾及青花20 均成長為百億大單品。青花復興版是汾酒高端產品代表，有望在千元價格帶打開空間，汾酒作為清香龍頭，品牌底蘊深厚，我們認為汾酒具備高端化能力，青花復興版一旦成功占位，5 年規?？煽?0 億。結合以上分析，我們認為產品角度，汾酒5 年收入空間可看400-500 億。

預計2025 年汾酒凈利率將提升至30%-35%，給予汾酒2021 年可比公司平均peg（2.1x），對應市值約4000 億。凈利率方面，我們認為未來5 年汾酒凈利率提升潛力較大，并從毛利率、費用率、所得稅率及消費稅率四個角度進行了詳細測算，預計2025 年汾酒凈利率可達30%-35%，收入可達400-500 億，對應歸母凈利潤120-175 億?？紤]到汾酒未來5 年具有高成長性，我們選用peg 相對估值方法，給予汾酒2021 年可比公司平均peg（2.1x），對應市值約4000 億。

股價表現的催化劑：長江以南市場擴張順利；核心單品價格表現持續強勢。

核心假設風險：經濟下行影響中高端白酒需求；新冠疫情反復可能導致中高端白酒消費場景缺失；食品安全事件。

嚴格執行控貨政策，春節批價平穩，動銷靚麗。次高端白酒消費場景一定程度上受疫情影響，各酒企表現有所分化，汾酒動銷表現靚麗。草根調研顯示，春節期間青花20 批價330-350 元，青花30 年批價730-760 元，批價走勢相對平穩；汾酒銷售公司全國回款進度約為35%，較去年同期明顯提升；受益節前汾酒執行嚴格的控貨政策，省外多家經銷商反映缺貨，節后庫存壓力小，部分經銷商動銷增速達到30%以上。

“抓兩頭”產品戰略，青花、波汾表現亮眼。汾酒第一輪改革已經聚焦中高端，推出青花20/40，在2012 年之前受益于四萬億投資拉動的白酒需求，銷量保持高增長，但行業調整期受挫。此輪白酒復蘇轉向大眾消費，明確的消費升級趨勢帶來次高端擴容，利好品牌底蘊厚重的汾酒。青花17、18、19 連續三年增速保持40%以上，2020 年10 月份上調開票價和團購價，控貨挺價政策實施良好。青花30 復興版沖擊千元價格帶，意在品牌塑造和次高端價格空間釋放，目前僅直供高端商超，有望于下半年向傳統渠道供貨。波汾則主打低端市場，充分利用汾酒品牌效應和強勁的渠道推力，在全國范圍擴張，考慮到廣闊的消費群體和大眾酒結構升級，預計波汾未來量價齊升。

省外市場加速發展，十四五規劃三步走。2017 年汾酒實行國企改革，全國化再度拉開序幕。集中資源重點發展山西大本營市場和環山西板塊；渠道端推進營銷組織扁平化、渠道下沉，經銷商和終端網點數量大幅增加。

截至2020 年底，經銷商3000 家左右、可掌控終端突破85 萬家，億元市場17 個，長江以南市場平均增速超過50%，開拓省外市場節奏順利。2020年汾酒集團省外與省內市場收入比例預期達到6:4，第一次實現省內外銷售收入結構性反轉，未來全國市場有望進一步釋放收入彈性。十四五規劃期間，汾酒分三階段進行營銷改革。2021 年營銷深入調整，主要解決經銷商問題包括產品升級、渠道利潤等；2022-2023 年省外高速高質發展，長江以南市場實現顯著突破，同時開拓國際市場；2024-2025 年加速發展期，青花營收取得歷史性突破，汾酒、杏花村兩大品牌相互支撐，全國化進程上全面完成“1357”的市場布局。

盈利預測與投資建議：嚴格執行控價政策，春節期間批價平穩，動銷靚麗；產品戰略清晰，受益次高端擴容和大眾酒廣闊市場；省外市場加速發展，進一步釋放收入彈性。預計公司20、21、22 年分別收入為140、176、218億元，增速分別為+18%、+25%、+24%，預計20-22 年凈利潤分別為28.6、38.6、49.4 億元，同比+47%、+35 %、+28%，對應的eps 為3.28、4.42、5.66 元，當前股價對應20-22 年pe 為139x、103x、81x。維持“推薦”

評級。

風險提示：局部地區疫情反復；省外市場競爭加??；產品推廣不及預期；食品安全問題。

　　十三五圓滿收官，四個季度收入和利潤均正增長。近期公司發布2020 年業績預告，公司營收137.91 億元-140.91 億元，同增16.08%-18.60%； 歸母凈利潤28.05 億元-30.95 億元， 同增41.56%-55.47%。順利完成2020 年初制定的12%以上目標，十三五公司圓滿收官。預計2020 年汾酒集團收入增長17%，利潤總額預計同增60%。根據預告，預計2020q4 公司營收34.17 億元-37.17億元，同增24.07%-34.97%；歸母凈利潤3.44 億元-6.34 億元，同增41.56%-160.91%。2020 年全年來看，公司四個季度營收和歸母凈利潤均實現正增長（q1、q2、q3 營收增速分別為2%、18%、25%，歸母凈利潤增速分別為39%、16%、69%）。去年疫情中公司迅速恢復，得益于玻汾提價貢獻及產品結構優化等。

　　十四五新征程，自我調整后再出發。十三五分三大階段：2016 年是汾酒改革蓄勢期，2017 年-2019 年是汾酒改革發力期，2020 年是汾酒改革鞏固期。十四五分三大階段：2021 年為深度調整期，主要調經銷商結構；2021-2023 年為轉型發展期，重點是省外特別是長江以南實現較大發展，杏花村規模質量雙提升；2024-2025 年為汾酒加速發展期，實現青花歷史性突破，基本實現汾酒、杏花村相互支撐格局，全面實現1357 全國化布局。

　　未來公司五大看點，改革進一步深化。第一，構建2+2 品牌，第一個2 是指汾酒和竹葉青，第二個2 是指杏花村品牌和系列級品牌，汾酒和竹葉青核心驅動公司發展，杏花村品牌和系列品牌是有益補充。第二，以竹葉青為核心的大健康產業平臺，竹葉青是公司未來打造的一個核心品牌，未來有望放量。第三，“抓兩頭強腰部”產品策略下青花系列持續拉升公司品牌力，青花30?復興版謀求千元價格帶放量大單品，玻汾鞏固40-60 元價格帶大單品，強化腰部老白汾和巴拿馬產品競爭力。第四，區域擴張實施“1357”全國化布局，十四五期間省內外營收比重有望從目前的4:6 提升至未來的3:7。第五，隨著公司布局逐步完成，產品結構優化疊加全國化布局深化，規模效應下公司凈利率有望從目前的20%左右提升至未來的30%以上。

　　盈利預測和投資評級：當前公司品牌勢能持續釋放，堅持“抓兩頭、帶中間”產品策略，青花30?復興版拉升公司品牌力，區域擴張按照“1357”布局，推進省外規模型市場實現突破，推進渠道下沉和精細化管理。我們預計2020-2022 年eps 分別為3.32/4.17/5.17（前值分別為2.82/3.41/4.17），當前股價對應pe 分別為121/97/78 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情拖累消費；白酒政策調整；省外擴張不及預期；青花30?復興版推廣不及預期。

事件：公司披露2020 年業績預告，預計全年營業收入同比增加16.08%-18.6%，凈利潤同比增加41.56%-55.47%；取中值來看，預計全年收入/凈利潤約為139 億元/30.95 億元，分別同比+17%/51%。單q4 來看，預計收入/凈利潤同比增長24%-35%/ 96%-216%，取中值，q4 收入/凈利潤約為35.67 億元/6.19 億元，分別同比+30%/156%。四季度業績增速環比提速，高端酒持續放量；去年q4 利潤端基數較低，驅動q4 單季凈利潤呈現高速增長。

產品、渠道結構持續優化，ip 文化布局邁出第一步，2020“大勢已成”。

2020 年是公司全面完成“4421”三年攻堅目標及“十三五”發展規劃的決勝收官之年。新冠疫情的沖擊下，公司堅定增長目標不動搖，通過持續細化產品定位、深化渠道變革，及加強文化建設及輸出，實現2020 年的完美收官。1）產品端：“抓兩端，帶中間”節奏清晰，效果顯著。青花汾的持續突破帶動公司中高端產品占比提升；玻汾穩中有升，主攻消費者教育，為全系列酒的導入打好基礎；竹葉青綁定大健康概念，在廣東、浙江迎來放量，拉動配制酒取得高速增長。2）渠道端：深化省內優勢，省外市場多點開花。公司貫徹“1357”市場布局策略，一方面廣納優質經銷商，另一方面加深渠道建設。公司組織架構持續下沉，可控終端數字化網點快速鋪開。3）文化建設：作為四大名酒之一，汾酒歷史底蘊深厚，公司圍繞酒文化，2020 年重點建設投資三大項目：汾酒集團文旅產業項目、竹葉青大健康產業項目、“雙中心”項目，為汾酒全球化布局的長遠目標奠定扎實的文化基礎。

2021 為深入調整期，“十四五”五年三階段“復興在望”?！笆奈濉狈诰莆迥暌巹澇鰻t，三階段營銷改革目標確立。2021 年為營銷深入調整期：

調整經銷商結構，優化營銷體系管理，提升經銷商利潤； 2022-2023 年為改革轉型發展期：重心放在長江以南市場，實現省外市場高質量、高速度發展，同時積極開拓國際市場；產品方面，完成杏花村品牌梳理，劍指大單品放量。2024-2025 年為營銷加速發展期：實現青花規模歷史性突破，基本實現汾酒、杏花村兩大相互支撐的發展格局，“1357”全國化布局全面完成，營銷體系質量持續提升，打造科學、高效的數字化營銷體系，將汾酒打造成最具競爭力品牌，同時在國際市場上形成較大的影響力。

與華潤合作持續深入，協同效應逐步釋放；“六定”改革初見成效，未來降本增效空間廣闊。自2018 年引入華潤以來，公司在管理及渠道端均與華潤加大合作，形成強協同。2020 年公司依托于華潤高端渠道ole'精品超市，進行青花汾酒30·復興版的推廣，助力汾酒高端品牌的塑造。除了加強與華潤的合作，公司致力于組織架構改革，實現管理效率提升。2020年，公司持續推動“六定”改革方案，即“定職數、定員額、定機構、定機制、定薪酬、定任期”。通過8 月、9 月的努力，公司集團職能部門減少60%；股份職能部門減少48.27%，總部內設機構減少80.83%；中層管理人員減少59.84%，基層管理人員減少73.28%。本輪內部人員改革后，公司有效提升管理效能，縮短決策鏈條，極大地煥發了組織活力；另一方面，成本費用支出也得到良好控制。隨著國改持續推進，公司降本增效空間廣闊。

盈利預測與投資建議：公司歷史沿革順利，“十四五”規劃有望持續推動產品、渠道、管理多方面齊頭并進，汾酒品牌有望從立足山西走向全國，轉變為扎根中國走向世界。預計公司20、21、22 年分別收入為140、176、218 億元，增速分別為+18%、+25%、+24%，預計20-22 年凈利潤分別為28.8、38.6、49.3 億元，同比+47%、+35 %、+28%，對應的eps 為3.28、4.42、5.66 元，當前股價對應20-22 年pe 為114x、85x、66x。維持“推薦”評級。

風險提示：品牌宣傳不及預期，省外競爭激烈渠道開拓不及預期，經濟復蘇速度慢，食品安全問題。

　　底蘊深厚的文化名酒，汾酒品牌力未完全兌現。汾酒在1500 年前的南北朝時期以“汾清”為名首現于史書，自唐代起便有相關詩詞流傳至今。近現代汾酒亦是巴拿馬甲等金獎得主、比肩茅臺的四大名酒之一，但因定價決策失誤和負面事件拖累錯過90 年代名酒價格放開后高端酒品牌奠定期，至今仍被視為次高端白酒之一，品牌力未完全兌現。

　　自上而下的國企改制，壓力下的汾酒復興之路。隨著中國經濟進入轉型期，周期性行業前景黯淡，以煤炭為支柱產業的山西省亟需尋求新的經濟增長點，山西國資委旗下優質資產汾酒得到優先考慮。自2017年汾酒董事長李秋喜簽訂責任狀以來，汾酒開啟了全方位的國企改革、密集推動多項措施：引入戰略投資者華潤、推出股權激勵、整體上市等等，近幾年來成效顯著，多項財務指標領跑行業，呈現復興之勢。

　　全國化和高端化驅動下，汾酒未來收入空間廣闊。全國化：以北方為基地市場，支撐對南方市場的擴張；以玻汾為前鋒，為全系產品導流；以激勵機制賦能，渠道管理能力持續提升。高端化：成為全國性高端品牌是汾酒最終的追求，2020 年青花復興版的上市標志著汾酒高端化進程加速；千元價格帶景氣度高、增量空間大，從品牌底蘊、香型差異化、激勵機制和管理層能力來看，我們認為青花復興版有望成功進入高端酒陣營。在全國化和高端化驅動下，汾酒未來收入空間廣闊。

　　我們預計20-22 年公司收入分別為139.45/173.25/215.00 億元，同比增長17.38%/24.24%/24.10%，歸母凈利潤分別為30.69/42.85/55.59億元，同比增長58.29%/39.65%/29.71%，eps 分別為3.52/4.92/6.38元/股，按最新收盤價對應pe 為102/73/56 倍。公司業績成長性高，給2021 年75 倍pe，合理價值367 元/股，維持買入評級。

　　風險提示：全國化不及預期，復興版不及預期，食品安全風險。