本報告導讀：

銅鈷鉬礦產價值重估50%市值提升空間。過去十年復合增長12%穩健性非常好，目前pe 僅4.9 倍遠低于國際可比公司的15.6 倍，未能體現業績持續穩健性和礦產價值。

投資要點：

維持增持?？紤]到疫情影響，下調預測公司2020-22年eps至1.03/1.17/1.31元（原1.06/1.19/1.32 元）增速7/13/12%；考慮到近期建筑估值中樞下移，下調目標價至8.55 元，對應2020-22 年8.3/7.3/6.5 倍pe，維持增持。

公司在國內外基礎設施建設過程中通過“資源財政化”“資源換項目”獲取礦產資源。黑龍江鹿鳴鉬礦，剛果（金）綠紗銅鈷礦\mkm 銅鈷礦\華剛銅鈷礦，蒙古烏蘭鉛鋅礦，儲量銅約840 萬噸、鈷約65 萬噸、鉬約66萬噸。2019 年礦產共銷售陰極銅1.4 萬噸\銅精礦7 萬噸，氫氧化鈷2646噸，鉬精礦1.7 萬噸，鉛精礦1.7 萬噸，鋅精礦1.9 萬噸，銀4.3 萬千克，金8.6 萬克。中鐵資源集團2019 年凈利潤23 億（約占整體10%）。

銅鈷鉬鉛鋅礦產價值重估市值空間50%：（1）華剛銅鈷礦二期工程建設順利推進2021 年銷售24 萬噸*銅價8200 美元/噸=18.7 億凈利潤*紫金礦業/西部礦業平均23.4pe=439 億市值。（2）2021 年鉬利潤6.3 億*30pe=187億市值，鉛鋅銀金1.2 億凈利潤*23.4pe=29 億市值。（3）建筑凈利潤260億*中國鐵建/中國交建/中國電建三家基建央企平均5.6 倍pe=1442 億市值。（4）上面三個部分市值合計為2098 億較目前市值高50%，對應2021年pe7.3 倍。公司業績過去十年復合增長12%穩健性非常好，估值幾近十年新低，未體現業績持續穩健性和礦產價值，遠低于國際可比公司萬喜估值15.6 倍pe（ttm）。

催化劑：基建增速回升，貨幣財政政策保持寬松，銅鈷鉬價格上漲等風險提示：貨幣財政政策急轉彎，銅鈷鉬價格下跌等

　　事件：

　　公司披露2020年全年新簽訂單數據，新簽合同約2.61 萬億元同增20%，其中基建新簽合同約2.18 萬億元同增22%。

　　評論：

　　維持增持。維持預測2020-22 年eps 為1.06/1.19/1.32 元增速10/12/11%；維持目標價9.72 元，目標價對應2020-22 年9.2/8.2/7.4 倍pe，維持增持。

　　2020 年新簽訂單增速20%/基建增速22%延續高增。1)2020 年新簽合同約2.61 萬億元增速20.4%(上年28%)延續高增且超額完成目標；基建約2.18萬億元增速21.6%(上年25%)，其中鐵路約3554 億元增速14.2%/公路約4098 億元增速32.6%/城軌約1660 億元增速-17.6%(因2019q4 有成都213億訂單)/市政約4459 億元增速-4%/房建約6106 億元增速40%；2)2020 年境外新簽約1363 億元增速6.8%占比5.2%；境內新簽約2.47 萬億元增速21.2%；3)q1-q4 單季新簽增速8/37/25/16%、基建增速12/39/22/18%；4)考慮到十四五高鐵軌交等新基建景氣度仍高，且開局之年重大項目望落地，公司作為行業龍頭將充分受益，我們繼續看好未來2 年新簽延續高增。

　　十四五高鐵軌交等新基建景氣度仍高，基建reits 試點或將近。1)國家鐵路局正組織開展《“十四五”鐵路發展規劃》研究編制工作；政策要求梳理明確市域鐵路三年開工項目計劃，建設總規模約6000 公里；2)公司在國內大中型鐵路市場份額超45%、城軌市場份額超40%；且繼續發力鐵公軌/地下工程高端裝備制造領域，重載道岔市占率超50%、城軌道岔市占率超60%以上，將受益行業景氣度維持較高水平；3)我們判斷公司2020-21 年經營現金流將繼續好轉、受益在手訂單豐沛/新簽望保持高增/訂單結構優化助盈利改善/行業龍頭地位，業績將延續高增；4)發改委決定建立全國基礎設施reits 試點項目庫，首批試點落地或將近。

　　加速拓展裝配式，擬分拆子公司高鐵電氣赴科創板上市，低估值滯漲藍籌。

　　1)已成功收購中鐵裝配(原恒通科技)，將加速推進裝配式布局，近期中鐵裝配兩項產品獲得北京市新技術新產品證書；2)擬分拆子公司高鐵電氣至科創板上市，將促進高鐵電氣電氣化鐵路和城軌供電裝備等業務發展，目前上交所已受理；3)公司2021/22 年預測pe 僅4.7/4.3 倍幾近10 年最低(過去10 年平均pe 為12 倍/最高為43 倍/最低為5.1 倍)，遠低于滬深300 的13.7/12.2 倍；公司pb(mrq)僅0.69 倍，遠低于滬深300 的1.7 倍；從國際對比看，公司pe(ttm)僅5.2 倍遠低于法國萬喜的15.3 倍；4)公司2020年初至今漲幅-2%遠低滬深300 的29.3%。

　　核心風險：基建投資不及預期、資金面轉緊等

中國中鐵發布2020年經營數據公告：公司累計新簽合同額26056.6億元，同比增長20.4%，其中基建業務累計新簽合同額21829.2 億元，同比增長21.6%。q4 新簽合同額12514.6 億元，同比增長16.4%，其中基建業務新簽合同額10444.8億元，同比增長17.8%。

分季度來看，q1、q2、q3、q4分別新簽合同額3375.8億元、5327.6億元、4838.6 億元，12514.6 億元，同比分別增長7.8%、37.3%、24.6%、16.4%。q4 新簽訂單增速放緩，判斷原因包括上年同期基數較高、海外疫情惡化影響經營、基建資金面不足影響新項目投放等幾個方面。

分業務來看，基礎設施建設、勘察設計與咨詢服務、工業設備與零部件制造、房地產開發、其他業務全年新簽同比分別變動21.6%、-10.2%、29.0%、-1.6%、19.3%?；?、工業設備等業務增速超過20%，設計和地產業務增速拖累整體?；毞诸I域中，鐵路、公路、城軌、市政、房建業務全年新簽同比分別變動14.2%、32.6%、-17.6%、-4.0%、40.0%。全年房建、公路、鐵路業務訂單規模較大，增速較快，支撐整體訂單快速增長。q4以來公路和鐵路訂單增速有所放緩，市政及其他業務拉動整體。

分區域來看，境內、境外2020 年分別新簽合同額24694.0 億元、1362.6億元，同比分別變動21.2%、6.8%。境內q1-q4單季增速分別為4.1%、41.2%、16.7%、23.4%，境外q1-q4 單季增速分別為162.7%、-11.2%、24.9%，1.3%。q4以來海外疫情有所惡化，境外訂單增速明顯回落。

近期發改委推動建立全國基建reits 試點項目庫，首批試點落地在即。

公司擁有較多優質運營資產，估值有望受益reits等存量盤活市場發展。

盈利預測與評級：我們維持公司的盈利預測，預計2020-2022 年的eps為1.08元、1.20元、1.33元，1月20日收盤價對應的pe分別為5.3倍、4.7倍、4.3倍，維持“審慎增持”評級。

風險提示：宏觀經濟下行風險、在手訂單落地不及預期、施工項目進度緩慢、現金流情況惡化、壞賬損失超預期

　　公司2020 年前三季凈利潤增速18.0%，超出我們的預期（15%）。2020 年前三季公司累計實現營業收入6887.6 億元，同比增長20.4%，實現歸母凈利潤182.6 億元，同比增長18.0%，扣非后歸母凈利潤170.6 億元，同比增長15.5%。分季度看，20q1/q2/q3 單季營收分別為1570.5 億/2592.7億/2724.5 億元，增速分別為-2.0%/28.6%/29.8%，單季凈利潤分別為35.9億/81.1 億/65.6 億元，增速分別為-6.7%/21.6%/32.2%。公司二季度全面復工復產，啟動了“抗疫情、保增長、大干一百天”專項勞動競賽活動，施工生產加快恢復，收入利潤增速超出我們的預期。

　　分業務來看，基建建設業務實現營業收入6051 億元，同比增長21.9%，實現毛利率7.25%，同比減少0.28 個百分點；勘察設計與咨詢服務業務實現營業收入124.3 億元，同比增長10.4%，實現毛利率27.54%，同比增加0.46 個百分點；工程設備與零部件制造業務實現營業收入174.5 億元，同比增長36.5%，實現毛利率18.14%，同比減少5.95 個百分點；房地產開發業務實現收入237.3 億元，同比增長15.0%，實現毛利率29.42%，同比減少1.20 個百分點。

　　公司綜合毛利率同比下降0.83 個百分點，凈利率同比下降0.11 個百分點。2020 前三季綜合毛利率為9.0%，同比下降0.83 個百分點。公司期間費用率控制良好，前三季期間費用率同比下降0.89 個百分點至4.88%，其中銷售費用率下降0.06 個百分點至0.45%；管理費用率降低0.61 個百分點至3.99%；公司負債成本降低，財務費用率同比下降0.22 個百分點至0.44%，公司研發費用率同比下降0.09 個百分點至1.74%，信用及資產減值損失占營業收入比重同比增加0.28 個百分點至0.55%，綜合影響下公司凈利率同比提升0.11 個百分點至2.83%。

　　前三季經營活動現金流凈額同比少流出31.1 億元。公司經營活動現金流量凈額為-378.1 億元，同比少流出31.1億元。前三季收現比108.6%，同比增加0.25 個百分點，應收票據及賬款同比增加24.8億元，合同資產同比增加177.5 億元；付現比108.2%，同比下降4.6 個百分點，應付票據及賬款同比增加424.3 億元，合同負債同比增加279.5 億。

　　公司在手訂單充沛保障未來業績穩定增長。公司前三季累計新簽合同額13542 億元，同比增長24.3%，其中基礎設施建設新簽11384 億元，同比增長25.4%，細分板塊中鐵路新簽同比增長24.0%，市場地位保持行業領先；公路新簽同比增長66.0%，投資項目拉動明顯；市政及其它新簽同比增長17.9%，其中城市建設業務縱深發展，房建業務新簽同比增長53.5%，規模持續提升，公司在手訂單超過3.54 萬億元，未來業績擁有較好保障。

　　維持盈利預測，維持“增持”評級：預計公司20-22 年凈利潤分別為225 億/252 億/284 億，增速分別為-5%/12%/13%。，對應pe 分別為6x/5x/5x，維持增持評級。

　　公司近期公布了2020 年第三季度報告，前三季度實現營業收入6887.63 億元，同比增長20.44%；歸母公司凈利潤182.6 億元，同比增長17.98%,點評如下：

　　基建訂單增速強勁，鐵路訂單支撐未來訂單增長公司前三季度新簽訂單共13542 億元，同增24.28%。其中基建建設業務新依然是推動公司訂單快速增長的主要因素。受益于投資項目的拉動，前三季度新簽鐵路、公路與市政及其他業務訂單分別同比增長23.97%、66.01%與17.90%，總體保持強勁的增長態勢。公司截至報告期末在手訂單3.54萬億元，在手訂單收入比為5.14，較為充沛。未來公司鐵路訂單將受益于川藏鐵路項目，預計訂單增速將繼續保持穩健增長態勢。

　　營收快速增長，毛利率有所下行

　　q3 單季度實現營收2724.50 億元，同比增長29.75%，帶動前三季度實現營業收入6887.63 億元，同比增長20.44%。其中，國家保增長政策下基建施工和設備制造業務的增長尤為亮眼，分別同增21.91%與36.49%。公司毛利率為9.22%，同比減少0.77 個百分點，其中設備制造業務的毛利率下滑5.95個百分點，下滑最為嚴重，我們認為主因市場競爭加劇與新冠疫情沖擊帶來的成本增加。未來鐵路造價調整和市政訂單增多有望改善毛利率情況。

　　期間費用率下降明顯，凈利潤快速增長

　　公司前三季度期間費用率為4.89%，同比減少0.89 個百分點。其中銷售費用率為0.45%，同比減少0.06 個百分點；管理費用率為2.24%，同比減少0.53 個百分點，主因費用支出剛性，規模效應下費用率下降；研發費用率為1.74%，同比減少0.09 個百分點；財務費用率為0.44%，同比減少0.22個百分點，主因外部融資成本的下降與公司存款的增加所致。公司計提資產減值與信用減值損失37.79 億元，較去年同期增加22.58 億元主因部分項目計提了存貨跌價損失。綜合來看，公司q3 單季度實現歸母凈利潤65.63億元，同增32.21%，帶動前三季度歸母凈利潤為182.6 億元，同增17.98%。

　　投資現金流出明顯，資產負債率有所下降

　　公司收現比為1.0861，同比增加0.25 個百分點；付現比為1.0815，同比下降4.61 個百分點。報告期內經營性現金流量凈額為-378.09 億元，較去年同期少流出31.07 億元；投資性現金流量凈額為-417.23 億元，較去年多流出150.04 億元，主因長期股權投資與無形資產模式下的基礎設施項目投資增加。資產負債率為76.54%，較年初減少0.22 個百分點。

　　投資建議：前三季度公司業績穩健增長，在手訂單充沛，預計將支撐營收增長。我們維持2020-2022 年的eps 為1.02、1.13、1.24 元/股，對應pe為5.3、4.8、4.4 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：基建投資增速不及預期、ppp 項目投資影響公司現金流、公司項目回款不及預期