報告導讀

　　長城汽車wey 品牌全新旗艦suv，咖啡智能首款產品——摩卡即將上市，在外觀、內飾、動力系統、科技配置等各方面令人驚艷的水準；新一代的三大平臺中 “檸檬”、“坦克”和“咖啡智能”，前兩大平臺均已有新車上市，第三代哈弗h6、哈弗大狗、坦克300 等均銷量靚麗。我們認為長城汽車新平臺+新車型+新出行將逐漸發力，提升公司市占率及盈利能力。

　　投資要點

　　超預期因素一：新平臺+新周期共振，量利雙升可期（1）平臺迎大年：長城汽車在研發方面一貫堅持“過度投入”理念，2020 年7月推出三大技術品牌“檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”，拉開公司新征程序幕，據我們測算，2022 年檸檬/坦克平臺滲透率將達到76.1%，平臺加速迭代及降本成效有望開始逐漸展現；（2）新車強周期：公司主力車型如第三代哈弗h6、哈弗大狗、wey 坦克300、歐拉好貓以及哈弗初戀等車型有望在2021 年持續發力，2021 年哈弗h5、h9、m6、h6 coupe 等迎來換代，持續增強新車周期；（3）堅定走出去：“12+5”全球化生產布局，國內“黃金三角”正式形成，海外布局三大整車+五大kd 工廠，海內海外雙向拓展。

　　超預期因素二：皮卡寡頭格局，高端乘用化打開想象空間（1）我國皮卡仍以商用為主，限行、貼標為乘用主要制約因素，伴隨各地皮卡限行政策逐步解禁，限制有望陸續解除。對標日本皮卡滲透率，國內皮卡銷量擁有翻倍增長空間；（2）受國vi 排放升級影響，皮卡市場份額進一步向頭部企業靠攏，公司作為20 余年來皮卡霸主，有望受益于皮卡格局集中；（3）“炮”

　　顛覆傳統皮卡，在國內打響皮卡高端化第一槍，在國外澳洲、智利、約旦等地站上國際舞臺，打開國內外市占率提升空間。

　　股價催化因素

　?。?）新車型銷量靚麗、新平臺降本增效顯現，提升公司市占率及盈利水平；（2）轉型電動智能出行公司，展現在電動化與智能化方面強勁的競爭實力；（3）俄羅斯及泰國工廠布局顯現，海外銷量有望迎高增長。

　　盈利預測及投資建議

　　我們預計，2020-2022 年，長城汽車營業收入分別為1035、1443、1637 億元，歸母凈利潤為54.7、101.2、122.2 億元，對應eps 為0.60、1.10 和1.33 元/股，對應當前a 股pe 為53、28、24 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示

　?。?）銷量不及預期；（2）新平臺降本不及預期；（3）智能駕駛進度不及預期。

　　投資要點

　　新能源市場需求分析：我國乘用車市場經歷了轎車-suv 的發展，目前正處于第三階段：新能源汽車市場發展的初期階段。核心特征為由政策驅動消費變為市場化消費，供給端率先變革加速需求變化。未來，我國新能源汽車市場四大核心發展方向包括：1）ev 消費成為主流。2）非限購地區消費為未來市場主要增量。3）10-30 萬元市場貢獻長期核心增量。4）家庭增購為主要方向，趨勢為年輕化/女性化/科技化?？偨Y來看，10 萬元以下&100-300/300-500km 續航； 10-20 萬元/20-30 萬元&300-500km 續航；20-30 萬元/30 萬元以上&500km 以上續航六大板塊為未來新能源汽車核心增量細分市場。核心結論：在國內乘用車市場總體銷量保持穩定增長的基礎上，預計2025 和2035 年國內新能源總體滲透率上升至20%和50%。至2025 年，新能源汽車銷量突破500 萬輛，其中ev 消費由2020 年81%上升至90%，限購城市新能源滲透率由17%上升至70%。非限購城市新能源滲透率則由4%上升至14%，并預計2035年達到接近50%的水平。長期來看，限購城市新能源汽車銷量占全國比例先上升后下降，由2020 年38%下降至2035 年的14%。分價格帶方面，10 萬元以下及30 萬元以上新能源汽車市場將率先崛起，滲透率由2020年8%/13%上升至2025 年的21%/27%，銷量絕對值年均復合增速分別為27%/24%。10-20 萬及20-30 萬元市場滲透率則提升相對較慢。

　　歐拉為何異軍突起：歐拉品牌定位5-20 萬元中低端電動車，對標女性用戶開辟全新細分增量市場。其核心競爭力在于：品牌力（精準定位切入市場打響全新品牌）+產品力（高性價比強產品力打造自身賣點）+運營力（特色創新營銷，全系創新打法）。1）品牌力：核心定位女性增購需求，開拓新藍海市場。2）產品力：同價位車型相比，黑貓/白貓空間足+續航長+智能配置占優；同價位電動車相比，好貓空間利用率高，l2+級別輔助駕駛配置遙遙領先。3）運營力：核心聚焦用戶共創及創新式營銷。表現為app 功能齊備，車型充電便捷；線下門店去中心化，全市場覆蓋，電商合作運營拓寬銷售渠道。綜合行業整體和歐拉自身，銷量預測如下：1）樂觀情景：2021-2025 年歐拉品牌在20 萬元以下新能源汽車市場市占率為20%左右，2025 年達到75 萬輛，年均復合增速75%。2）中性情景：2021-2025 年歐拉品牌在20 萬元以下新能源汽車市場市占率為16%左右，2025 年達到59 萬輛，年均復合增速67%。

　　盈利預測與投資評級：預計公司2020-2022 年歸屬母公司凈利潤53.92/115.08 /144.99 億元， 同比+19.9%/+113.4%/+26.0% ， 對應pe 為56.52/26.48/21.02 倍。a+h 股五家可比公司平均估值為44.12/32.48/26.48倍。鑒于歐拉品牌未來多款車型持續放量，全面切入中低端新能源汽車市場，我們認為長城應該享受更高估值，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情控制低于預期；下游需求復蘇低于預期；新能源市場發展低于預期。

　　事項：

　　[1t）ab 2le0_2s1u年m1m月ar，y] 長城汽車總銷量為139012 輛，同比+73.20%，環比-7.39%。其中海外銷售10972 輛，新能源車銷售10300 輛。分品牌來看， 哈弗/wey/ 長城皮卡/ 歐拉分別售出94474/12018/22260/10260 輛， 同比+60.89%/87.93%/65.86%/689.23%，環比-10.44%/1+19.81%/2.88%/-19.50%。哈弗h6、哈弗大狗、哈弗m6、坦克300 等主力車型持續熱銷，同時今年春節假期位于2 月份，1 月有效銷售天數更長，共同助力長城銷量快速增長；2） 2021 年1 月，長城汽車發布2020 年業績快報，營業收入1032.83 億元，同比+7.35%；歸母凈利潤53.92 億元，同比+19.00%；基本eps 為0.59 元。公司業績增長的主要原因是整車銷量增加及產能利用率提升背景下毛利率提升；

　　3） 2021 年2 月，長城汽車完成了對地平線的戰略投資，標志著長城汽車正式進軍芯片產業。地平線是國內行業領先的汽車智能芯片企業，長城汽車將通過戰略投資、戰略合作及自主研發等方式，在芯片產業快速發展。

　　國信汽車觀點：盡管2020 年受疫情影響，國內汽車行業產銷分別同比下降2%/1.9%，但是疫情防控措施得力，汽車行業景氣度穩健恢復，預計2021 年國內汽車產銷穩中有升。在歐拉、皮卡等品牌的強勢表現下，長城2020 年下半年及2021 年1 月銷售表現亮眼，哈弗h6、哈弗大狗、哈弗m6、坦克300、歐拉黑貓等爆款車型持續熱銷。2021年2 月，長城完成對地平線的投資，雙方深度合作，有望進一步加強長城汽車在汽車智能化方面的核心競爭力?？紤]長城汽車全面進行數字化轉型，依托“檸檬+坦克+咖啡智能”，爆款打造能力強，產品競爭力提升，全新平臺有望帶來新一輪產品強勢周期，公司2020 年業績快報已發布，我們上調公司盈利預測，預計2020-2021 年歸母凈利54/87/108 億元（原預期49/77/93 億），對應pe=69/43/35x，維持“買入”評級。

　　投資建議：盡管2020 年受疫情影響，國內汽車行業產銷分別同比下降2%/1.9%，但是疫情防控措施得力，汽車行業景氣度穩健恢復，預計2021 年國內汽車產銷穩中有升。在歐拉、皮卡等品牌的強勢表現下，長城2020 年下半年及2021 年1 月銷售表現亮眼，哈弗h6、哈弗大狗、哈弗m6、坦克300、歐拉黑貓等爆款車型持續熱銷。2021 年2 月，長城完成對地平線的投資，雙方深度合作，有望進一步加強長城汽車在汽車智能化方面的核心競爭力?？紤]長城汽車全面進行數字化轉型，依托“檸檬+坦克+咖啡智能”，爆款打造能力強，產品競爭力提升，全新平臺有望帶來新一輪產品強勢周期，公司2020 年業績快報已發布，我們上調公司盈利預測，預計2020-2021 年歸母凈利54/87/108 億元（原預期49/77/93 億），對應pe=69/43/35x，此前給予的目標估值已經達到，參考可比公司估值，更新一年期目標估值43-50 元（對應2021 年目標pe 45-50x），當前股價距目標估值上限仍有22%的提升空間，維持“買入”評級。

風險提示：疫情拖累汽車銷量，新車型銷量不及預期。

　　投資要點

　　事件要點:根據長城和地平線官方公眾號，近日，長城汽車完成對汽車智能芯片企業地平線的戰略投資。自此，標志著長城汽車正式進軍芯片產業。長城汽車將通過戰略投資、戰略合作及自主研發等方式，在芯片產業快速發展。同時，長城汽車與地平線簽署戰略合作框架協議，以高級輔助駕駛（adas）、高級別自動駕駛和智能座艙方向為重點，共同探索汽車智能科技，開發市場領先的智能汽車產品，快速布局自動駕駛、智能網聯等智能化核心技術，加速智能汽車的研發與量產落地。

　　戰投ai 芯片地平線，共同構建全鏈條自動駕駛ai 核心技術。在研發合作層面，長城汽車發揮在汽車制造的領先技術與研發經驗，而地平線則發揮在ai 芯片、視覺感知、高精地圖、語音技術等領域的雄厚實力，雙方將在輔助駕駛（adas）、自動駕駛、智能座艙多模態交互等方面進行重點合作。在產品合作層面，地平線基于長城汽車需求，開放由“芯片+算法+工具鏈”構成的智能汽車基礎技術平臺，包括智能駕駛ai 處理器、自動駕駛計算平臺、視覺感知算法、多模態交互、地圖眾包和定位等，充分滿足長城汽車對于智能網聯汽車制造的多元化需求。

　　地平線作為汽車智能芯片領先企業，芯片設計和ai 算法實力深厚。地平線可為長城等車企提供智能計算開發平臺，賦能汽車智能化產業升級。芯片方面：地平線征程2 是中國首款車規級ai 片，可支持2 個攝像頭感知計算，4tops/2w，且已實現大規模前裝量產。此外在2020 年，地平線已推出支持6 個攝像頭感知計算，5tops/2.5w 的征程3。隨著高級別智能駕駛快速演進，2021 年地平線將推出面向l3/l4 級別智能駕駛的征程5 芯片，支持16 路攝像頭感知計算，96 tops/15w。根據地平線規劃，預計2023 年還將推出ai 算力超過400tops、7nm 工藝的征程6 芯片。在算法和工具鏈方面：2021 年地平線發布全新一代天工開物ai 開發平臺，涵蓋了模型倉庫（model zoo）、ai 芯片工具鏈（aitoolchain）及ai 用開發中間件（ai express）三大功能模塊。在模型倉庫上，地平線開放了多套經典的產品算法模型和參考算法；在工具鏈上，地平線開放覆蓋完整ai 開發流程的全套工具?？梢暬{優調試工具、豐富的算法樣例等實用性特征，可為客戶基于自身需求高效敏捷、輕松靈活開展定制化開發提供了可能性。

　　投資建議:我們預計2020-2022 年營業收入1032.80/1430.91/1737.68 億元，同比增長+7.3%/+38.5%/+21.4%，歸母凈利潤53.92/115.08/144.99 億元，同比增長+19.9%/+113.4%/+26.0%，對應eps 為0.59/1.26/1.59 元，對應pe 為68.14/31.92/25.34 倍。全面看多整車板塊，首選長城汽車，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情控制低于預期；乘用車需求復蘇低于預期；自主suv 價格戰超出預期；匯率波動超出預期。

　　事件：公司發布2021 年1月產銷快報，1 月公司實現汽車產量13.80萬輛，同比增長80.34%；實現汽車批發銷量13.90 萬輛，同比增長73.20%。

　　新車型持續發力，1 月公司乘用車銷量同比大增超7 成。1 月公司實現乘用車批發銷量11.68 萬輛，同比增長74.67%。分品牌來看，其中哈弗品牌實現批發銷量9.45 萬輛，同比增長60.89%；wey 品牌實現批發銷量1.20 萬輛，同比增長87.93%；歐拉品牌實現批發銷量1.03 萬輛，同比增長689.23%。重點車型方面，哈弗h6 銷量4.64 萬輛，同比增長75.54%，主要系第三代哈弗h6 持續貢獻銷量；哈弗大狗銷量1.03 萬輛，銷量持續過萬；哈弗m6 銷量1.63 萬輛，同比增長14.26%；哈弗f7 銷量1.01 萬輛，同比微降1.06%；坦克300 上市首月實現銷量0.60 萬輛。

　　整體來看，公司1 月乘用車銷量同比大增的原因一是春節日期的影響，今年1 月有效銷售天數更長，二是公司多款新車型熱銷，持續貢獻增量。

　　皮卡表現亮眼，月銷持續過萬。1 月公司皮卡實現批發銷量2.23 萬輛，同比增長65.86%。其中，長城炮皮卡1 月實現批發銷量1.21 萬輛，同比增長117.22%；風駿皮卡實現批發銷量1.02 萬輛，同比增長29.63%。公司皮卡銷量的增長和市占率提升的主要原因是炮皮卡持續貢獻銷量。

　　強車型周期持續景氣，產銷規模有望再上一個臺階。公司自2020 年三季度進入新一輪強產品周期，2021 年公司將進一步迎來多款基于全新車型平臺的換代車型以及全新車型上市，新車型上市后將持續貢獻銷量，助力公司產銷規模上到一個新的臺階。隨著公司平臺化產品銷量占比不斷提高，平臺化的降本效果將逐漸體現，公司毛利率水平將持續提升。此外，公司在模塊化平臺技術、混合動力技術、電動化技術以及智能駕駛技術等方面全面布局，將在未來的行業競爭中擁有巨大的競爭優勢。另一方面，隨著各地對皮卡進城的逐步放開，看好皮卡市場后續的增長，公司作為國內皮卡行業的龍頭也將深度受益。

　　盈利預測及評級：預計公司2020-2022 年歸母凈利潤分別為53.92 億、89.06 億、106.77 億，eps 分別為0.59 元、0.97 元、1.16 元，市盈率分別為64.89 倍、39.29 倍、32.77 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：宏觀經濟不及預期，公司整車銷量不及預期。