公司發布2020年業績預告:凈利潤3.2-3.8億元,扣非凈利潤2.68-3.68億元;20q4利潤為0.23-0.83,同比-42.5-108%,中值33%;q4扣非為-0.02-0.58億元,中值為0.28億元,中值同比下滑約3%;產銷快訊數據顯示,20q4兩輪銷量合計2.2萬臺,同比增速約為120%;四輪銷量2.6萬臺,同比增速約為80%。

運力緊張會導致部分收入沒有結算從而影響凈利潤。收入端國內市場銷量數據與產銷快訊一致,北美部分要經歷海運到北美,cfp分銷,最終銷售完成才會從報表庫存結算到收入的過程。目前看運力緊張會導致在船上的貨加大影響結算。從單月四輪車情況看,12月份單月出貨量約為1萬臺,同比增長大于100%,猜想這部分貨會在船上從而導致收入端不達預期從而影響凈利潤。運力緊張目前已經開始緩解,下游需求旺盛,未來無憂。

利潤端受匯率以及運費高企影響。匯率q4單季度升值大于2%,會對毛利率造成一些影響。凈利率端運輸費用的短期高企也會導致凈利率受到一定影響。未來看匯率不會單邊持續大幅增值,且公司已經開始進行鎖匯,運費是短暫現象,目前運力緊張已經緩解,綜合來看不影響公司旺盛的需求。

春風國內緊抓年輕消費者,社群文化已經形成。18、19年nk250為當年車王,20年sr250持續處于供不應求的狀態。目前看大排摩托車社群文化已經形成,公司產品持續供不應求。從全球范圍看,未來中國將成為全球第一大大排量市場,市場肥沃。從發展趨勢看后續社群文化的興起對國內車廠會有很大的幫助,日系車廠商進入節奏還需要觀察,目前看競爭力有限。

需求旺盛,競爭力強。國內大排繼續高增,公司持續爆款產品出爐,春風最能抓住年輕消費者,且后續多年會持續推出新品,后續有望持續爆發。海外公司品牌已經樹立,目前持續向好,產品供不應求。整體看來公司位于幾年的長賽道,且競爭力強,護城河深,成長無憂。

公司是娛樂消費升級的優質標的,維持“強烈推薦-a”投資評級。預計公司20-22年凈利潤3.55億元、5.37億元、7.43億元,對應pe為55、36、26倍,維持“強烈推薦-a”投資評級;

風險提示:匯率波動,貿易摩擦,禁摩加強。

　　2020 年公司預告凈利潤同比增長77%~110%

　　公司發布2020 年業績預告，實現歸母凈利潤3.2~3.8 億元，同比增長77%~110%，實現扣非后凈利潤2.68~3.28 億元，同比增長67%~105%。公司歸母凈利潤預告中樞3.5 億元，低于我們最新盈利預測。

　　關注要點

　　二輪車進入傳統淡季，外部性因素擾動業績，內生需求增長強勁。

　　我們認為公司業績低預期主要為外部性因素擾動，原因包括：(1)海外疫情影響國內集裝箱發貨，導致公司運輸成本增加，發貨延緩；(2)人民幣對美元升值影響毛利率，同時四季度匯兌損失增加；(3)二輪摩托車進入傳統淡季，需求環比放緩。我們認為，以上因素大部分為外部擾動，而公司實際內生需求增長依然保持強勁勢頭，實際凈利潤率可能維持相對穩定。

　　海外全地形車需求持續復蘇，二輪摩托車新品又成爆款。受疫情負面影響，2020 年上半年公司出口海外的全地形車收入同比下滑，三季度以來收入實現同比30%以上增長，根據我們對產業鏈的跟蹤，我們預計四季度海外需求持續復蘇的勢頭得以延續。二輪摩托車領域，公司去年新推出250sr、700cl-x 新車，成為爆款車型，體現了公司強大的產品研發與爆款打造能力。

　　未來受益摩托車排量升級和電動化升級，行業格局有望重塑。2020年11 月，春風動力推出極核電摩ev 子品牌并發布一款新能源摩托警車，開始布局電動摩托車市場。該車型使用大功率中置水冷電機，最大功率18kw，最大時速120km/h，續航里程150 公里。

　　目前摩托車電動化仍在發展初期，我們判斷未來電動化有望重塑小排量摩托車行業格局，公司作為領先的摩托車品牌，將同時受益于摩托車的排量升級和電動化升級趨勢。

　　估值與建議

　　考慮到人民幣升值，物流運輸等費用增加超預期及未來潛在的競爭加劇影響，我們下調公司2020~2022 年eps7.2%、10.6%、7.5%至2.77/3.40/4.68 元，當前股價對應2021/2022 年pe 分別為47.7和34.6 倍，考慮到公司的稀缺性和成長性較好，我們維持2022年目標價215 元不變，對應目標pe46 倍，較當前股價有33%漲幅空間，維持公司評級“跑贏行業”。

　　風險

　　疫情影響海外四輪車需求復蘇；進口車關稅取消導致競爭加??；人民幣對美元升值影響超預期。

　　投資亮點

　　首次覆蓋春風動力（603129）給予跑贏行業評級，目標價215.00元，對應2022e 目標市盈率42x。我們看好公司理由：

　　運動休閑+消費升級：摩托車大排量與電動化大勢所趨。參考日本經驗，當人均gdp 達到1 萬美元時，大排量摩托將迎來爆發性增長。2017 年歐盟/美國/日本大排量摩托滲透率分別為32%/82%/17%，國內不到5%。近幾年國內大排量摩托車銷量保持30%以上快速增長，我們預計中國或將復制海外大排量摩托車滲透率提升路徑，2030 年達到15%左右，市場規模408 億元，2019-2030 年cagr 為20%。目前摩托車電動化仍在發展初期，我們判斷未來電動化有望重塑小排量行業格局。

　　核心護城河：平臺化優勢和品牌優勢。與外資品牌相比，公司同類產品售價便宜40%以上，研發售后體系更具有靈活性；與國內對手比，公司深耕水冷發動機技術近二十年，發動機實現自制，在水冷發動機技術、車架平臺工藝、精益制造能力、全球售后服務體系等各方面建立了平臺化和品牌優勢，在發動機配置、一致性、可靠性和產品設計等方面領先，持續打造了250nk、250sr 等有較高性價比體驗的爆款產品。

　　排量升級+規模效應：長期凈利潤率中樞有望提升至10%以上。隨著排量升級，公司產品毛利率存在提升空間；參考對標公司polaris，隨著規模效應顯現，我們認為公司銷售費用率有望從2019 年的14%下降至未來的6%~8%水平，公司長期凈利潤率中樞有望從2019 年的5.6%提升至10%以上。

　　我們與市場的最大不同？市場擔憂2020 年凈利潤率高基數，我們認為公司具備核心品牌護城河，長期凈利潤率中樞將逐步提升。

　　潛在催化劑：ktm 合資新品牌車型推出；電動摩托車新品推出。

　　盈利預測與估值

　　我們預計公司2020~2022 年eps 分別為2.98/3.80/5.07 元，當前股價對應49.3/37.0 倍2021/2022 年p/e。參考可比公司2022 年平均估值35.7x，考慮到公司稀缺性和品牌護城河，我們給予公司2022年42x 目標 p/e，對應目標價215 元，較目前股價有15%的上漲空間。首次覆蓋給予“跑贏行業”評級。

　　風險

　　疫情影響海外四輪車需求復蘇；進口車關稅取消導致競爭加??；人民幣對美元升值影響超預期。

　　投資要點

　　國產高端動力運動裝備龍頭，過去4 年收入cagr 為28%公司是國產全地形車和大排量摩托車龍頭。全地形車連續6 年位居國產品牌出口金額第一位(占比超70%)，在歐洲市場份額領先； >250ccl 跨騎式摩托車產量、銷量位居行業前茅，分別占行業總量10.63%、10.68%。過去4 年收入cagr為28%，凈利潤cagr 為31%。2019 年roe 為17.4%，海外收入占比62%。

　　全地形車：全球千億市場規模，公司2025 全球市占率可提升至10%allied market 和polaris market research 均預測到2025 年全球全地形車市場規模超過1000 億元，未來5 年行業cagr 為8%。 我們預計到2025 年全球全地形車銷量可達120 萬臺，cagr 為4%。北美市場消費量占比達到73%，公司atv 銷量已經位居歐洲第一，在北美過去3 年收入cagr 為38%。隨著utv/ssv 新產品推出和銷售網絡完善，預計公司在全球全地形車市占率有望從2019 年6%上升至2025 年10%。

　　摩托車：國內250cc+銷量有望超100 萬輛，公司市占率有望提升8pct受益于消費升級，過去五年國內250cc 以上二輪摩托車銷量cagr 為56%。目前250cc 以上摩托車美國每萬人12 輛，歐洲每萬人8 輛，日本也是每萬人8 輛，我國每萬人僅1 輛。預計到2026 年國內250cc 及以上的摩托車銷量達到259 萬臺，cagr 為8%；250cc 以上的大排量摩托車銷量達到106 萬臺，cagr 為24%。公司善于打造爆款車型，隨著產品線的擴充、經銷商開拓以及與ktm 合作深入，預計到2026 年公司在國內250cc 及以上摩托車銷量的市占率可提升至11.2%，同比2019 年增加8pct。

　　盈利預測及估值

　　預計2020-2022 年營業收入為46.5/62.4/81.8 億元，同比增長43%/34%/31%；凈利潤為4.0/6.1/8.1 億元，同比增長121%/52%/33%，pe 為56/37/28 倍。

　　全地形車和大排量摩托車未來均是千億市場規模的賽道，2019 公司市占率分別僅為6.0%和3.2%，未來5 年市占率可分別提升至10%和11.2%。2021~2023 年凈利潤cagr 為40%。采用peg 估值法，基于公司對消費者深度理解并且擅長打造爆款車型的基因，給予春風動力2021 年1.2 倍peg，對應6-12 個月pe為48 倍，對應目標價217 元/股。給予買入評級。

　　風險提示：海外市場開拓不達預期；國內市場競爭加??；美元匯率波動風險

　　事件概述

　　12 月8 日，公司發布新能源子品牌zeeho（中文名“極核”），首款概念電動摩托車cyber（中文名“賽博”）亮相，公司正式邁入電動摩托車領域。

　　分析判斷:

　　順應兩輪車電動化潮流 滿足都市出行新需求中國是電動兩輪車全球最大市場，根據中國自行車協會數據，2019 年電動兩輪車保有量約達3 億輛，電動兩輪車（含電動自行車、電動摩托車）取代小排量燃油摩托車的趨勢仍在延續。

　　公司此次發布的新能源子品牌zeeho 定位為全球潮流科技品牌，產品矩陣將覆蓋休旅、踏板、電摩、出行等4 個系列，全方位滿足都市出行需求。首款概念車cyber 兼具極致設計、性能與科技：1）設計：車身設計運動奔放，定義家族式前臉；2）性能：

　　0~50km/h 加速2.9s，極速110km/h，nedc 工況續航130km，0.5h快充80%，性能參數行業領先；3）科技：搭載智能語音控制、實時導航、keyless 系統、ar 頭盔、360°全域預警智能安全輔助，用科技驅動生活。此前公司cfmoto 品牌摩托車、全地形車圍繞玩樂需求，zeeho 品牌針對科技出行需求，與cfmoto 品牌互補，打開更廣闊的成長空間。

　　摩托車處于新品大周期 供給創造更多需求

　　摩托車銷量和業績貢獻的快速增長是公司當前核心看點，2020 年以來公司深入挖掘增量領域，重磅車型不斷催化，新產品大周期開啟：

　　1）仿賽：公司首款仿賽車型250sr 3 月上市以來一直處于供不應求的狀態，預計將在400cc、650cc 等成熟動力平臺上推出更多仿賽車型；

　　2）復古街車：復古街車700cl-x 受到消費者追捧，在豐富發動機排量段的同時有效補足車型譜系短板；

　　3）公升級：首款公升級休旅車1250tr-g 將于2021 年量產，提升cfmoto 品牌價值和產品售價區間；

　　4）合資板塊：與ktm 合資生產ktm、husqvarna 品牌車型，與cfmoto 品牌形成高中低搭配；使用ktm 發動機技術的首款車型800mt 量產在即。

　　全地形車出口龍頭地位穩固 深入挖掘美國市場公司是國內第一、全球第七大全地形車生產商，在多個歐洲發達國家市占率排名第一。美國是全球最大的全地形車市場，近年來公司集中資源攻克美國市場，在美國設立了cfp、cff 子公司，以差異化的模式攫取更多市場份額。目前公司美國業務已取得實質性突破，2019 年營收達7.93 億元，近5 年cagr 36.4%；2020 年1~11 月公司在美國市場零售額同比接近翻倍，市占率進入top 7，但目前在美國市占率仍遠低于歐洲，挖潛空間巨大。

　　投資建議

　　公司摩托車業務受益于增量車型密集上市及中大排量摩托車市場擴容，銷量增速和市占率全面向上；全地形車業務深入挖潛美國市場，出口龍頭地位不斷強化。維持盈利預測不變，預計公司2020~22 年的歸母凈利潤為4.06/6.06/7.69 億元，對應的eps 為3.02/4.51/5.72 元，當前股價對應的pe 為49/33/26 倍。公司全線摩托車、全地形車產品聚焦消費升級，中長期成長性強、確定性高，給予2022 年40 倍pe 估值，維持目標價228.80 元，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　禁、限摩政策收緊導致國內摩托車需求下滑，合資公司春風凱特摩產能建設、車型引入進度低于預期，新冠肺炎疫情導致歐美全地形車銷量不達預期。