報告期內公司實現營業收入723,143.40萬元，同比增長22.68%；利潤總額192,196.15萬元，同比增長49.98%；歸屬于上市公司股東的凈利潤171,715.54萬元，同比增長62.49%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤113,110.93萬元，同比增長13.91%；基本每股收益0.75元，同比增長63.04%。

主營業務全面恢復運營，修復疫情影響。報告期內，中國區實驗室服務實現營業收入377,995.79萬元，同比增長26.47%；cdmo/cmo服務實現營業收入216,150.26萬元，同比增長25.83%；美國區實驗室服務實現營業收入78,165.70萬元，同比增長10.12%。公司主營業務增長方面來看，海外客戶訂單的快速增長，中國區實驗室及cdmo業務的全面恢復是報告期內公司業績的主要驅動力。受益于中國區實驗室及cdmo業務增長，公司業績能力水平整體得到較快提升。

q2業績逐季改善顯著，全年業績可期。逐季來看，公司2020q1實現營業收入318,751.47萬元，同比增長15.09%，扣非后歸母凈利潤37,571.05萬元，同比減少24.09%；公司2020q2實現營業收入404,391.93萬元，同比增長29.41%，扣非后歸母凈利潤75,539.88萬元，同比增長51.67%。

公司2020q1業績受新冠疫情沖擊有所影響，2020q2扣非后歸母凈利潤向上修復明顯，隨著國內疫情逐漸步入常態化防控，海外疫情走勢的不確定性仍在持續，公司中國區實驗室及cdmo海外訂單業務有望持續增加，為公司帶來增量。

研發建設持續推進，鞏固龍頭地位。研發方面，公司2020h1研發費用33,343.89萬元，同比增長36.87%。報告期內，公司內生建設進一步推進，寡核苷酸原料藥生產車間、高活性原料藥生產車間、多肽原料藥生產車間陸續建設完成并投入使用；無錫新藥制劑開發及生產基地開工建設；位于美國的一體化生產平臺擴建；成都研發中心全面啟動運營。研發、建設的持續推進提高公司產能，應對“長尾”客戶數量增長，提升研發生產效率，增加了公司核心競爭力，鞏固公司行業龍頭地位。

投資建議：我們維持公司2020-2022 年攤薄后（暫不考慮轉增股本的影響）的eps 分別為1.13 元、1.43 元和1.78 元，對應的動態市盈率分別為96.35 倍、75.12 倍和60.24 倍。藥明康德作為我國cdmo/cro 龍頭企業，長期受益于市場高景氣，維持買入評級。

風險提示：行業競爭加劇、研發低于預期的風險、國際政策變動風險

　　事件概述

　　公司發布2020 年中報：實現營業收入72.31 億元，同比增長22.68%；歸母凈利潤17.17 億元，同比增長62.49%；扣非凈利潤11.31 億元，同比增長13.91%；經調整non-ifrs 歸母凈利潤9.42 億元，同比增長43.1%。

　　分析判斷:

　　業績超市場預期，核心業務繼續保持高速增長公司上半年營業收入增速為22.68%，其中單q2 增速為29.4%，呈現收入端加快趨勢、超市場預期。公司超市場預期主要受核心業務藥物發現和cdmo 業務驅動，其中單q2 中國區實驗室業務和cdmo 業務分別實現同比增長為31.5%和43.9%，呈現受益于全球產業鏈轉移等帶來的客戶增多，以及項目逐漸向后期拓展等客戶粘性增加。公司上半年新增600 多家客戶、活躍客戶數量達到4000 家，展望未來公司充分發揮一體化平臺式研發服務商的優勢，將繼續保持高速增長。

　　“大而強”的平臺型創新藥服務商，中長期存在三大“業績+股價”增量催化劑

　　公司自2000 年成立以來，持續拓展業務范圍、前瞻性進行多元化業務布局，目前已成為全球性的“大而強”的平臺型服務商。展望未來5 年、乃至于10 年以上，公司核心競爭優勢是平臺型企業帶來業務的延展性，即未來進行產業鏈業務擴張的能力是保證長周期維持成長的核心關注點。公司立足兩大核心業務（藥物發現+cdmo 業務），積極布局細胞與基因治療cdmo領域、創新業務ddsu、以及臨床cro 領域等，展望中長期，公司細胞與基因治療cdmo 業務、ddsu 業務、臨床cro 業務等有望成為公司新的三大“股價+業績”驅動力。

　　中國區實驗室業務受益于全球產業鏈的加速轉移：上半年中國區實驗室業務實現營業收入37.80 億元，同比增長26.47%，分季度來看q2 實現營業收入20.60 億元，同比增長31.5%，業績受全球產業鏈加速轉移，呈現加速增長趨勢。展望未來，公司作為全球最大的藥物發現供應商之一，受益于模式創新（ddsu 業務）、股權投資、wuxi del技術平臺、wind 平臺（一體化服務平臺）等帶來的增量業務，有望持續受益于全球產能轉移和國內創新藥蓬勃發展的紅利，實現業務的高速增長。

　　cdmo 受益于商業化項目等后期項目增多、繼續保持高速增長：上半年實現營業收入21.62 億元，同比增長25.8%，分季度來看q2 實現營業收入13.14 億元，同比增長43.9%，受益于商業化項目逐漸增多、業績繼續呈現高速增長。目前公司小分子cdmo 業務管線約1100 多個活性　　分子（其中iii 期項目42 個、商業化項目26 個），相對2019 年底的1000 個活性分子（其中iii 期項目40 個、商業化項目21 個），管線呈現明顯增長，尤其是商業化項目和早期項目；展望未來隨著常州小分子api 產能投產、無錫新藥制劑生產基地以及新業務寡聚核苷酸api 工廠等陸續投產，且隨著早期項目儲備大幅增加、以及臨床后期和商業化品種的放量，預期未來將繼續保持高速增長。

　　細胞與基因治療cdmo 項目未來3 年商業化項目落地：截止到2020 年6 月30 日，細胞與基因治療平臺具有31 個項目，其中9 個處于ii/iii 期臨床、22 個處于i 期臨床。展望未來3 年，有望實現商業化項目落地，印證其是全球細胞與基因治療cdmo 的行業領先者之一、同時印證其商業化能力和商業模式的能力。

　　ddsu 項目最早有望于2022 年實現商業化分成：截止到2020 年6 月30 日，公司已累計為國內藥企完成98 個項目的ind 申報工作，并獲得66 個項目的臨床試驗批件。預期未來進展最快的項目有望于2022 年實現商業化上市，印證ddsu 銷售收入分成模式的可行性。

　　臨床cro 全球多中心布局的拓展超預期：公司臨床cro 業務，2018/2019 年收購researchpoint global 以及數據統計公司pharmapace, inc.，持續進行全球多中心臨床拓展。港股ipo 發行募投項目之一是用于收購cro 和cmo 企業，擴大產能供給。公司未來通過內生和外延并購途徑，有望成為全球臨床cro 領域的領導者之一、實現公司“一站式全產業鏈”的創新藥服務商的布局。

　　投資建議

　　公司作為“大而強”的平臺型創新藥服務商、具有全球業務競爭力，且以李革為領導核心的管理團隊具有業務布局的前瞻性、以及進行業務拓展的能力，我們判斷公司是a 股少有的具有中長期保持成長性的標的?？紤]核心業務保持強勁快速增長，上調2020-2022 年業績預測，預計2020-2022 年歸母凈利潤分別為29.91/39.31/51.35 億元（原預測2020-2022 年歸母凈利潤為25.10/35.58/47.42 億元）， 同比增長分別為61.3%/31.4%/30.6%，對應2020/2021 年pe 估值分別為85/65倍。對2020-2029 年藥明康德的凈利潤進行折現，考慮到top30 研發支出在5%左右、永續增長取為5%、折現率為8.0%，給予藥明康德合理估值為2995.40 億元，對應股價為125.87 元/股，相對現價有17.5%的漲幅，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　核心技術骨干及管理層流失風險、競爭加劇的風險、增長策略及業務擴展有失敗的風險、核心客戶丟失風險、匯率波動風險、美國市場藥品降價風險、新型冠狀病毒疫情影響國內外業務的拓展

　　q2 恢復高增長，非經常損益導致表觀業績增幅較大藥明康德2020 上半年營收72.31 億元（+22.68%），歸母凈利潤17.17億元（+62.49%），扣非歸母凈利潤11.31 億元（+13.91%）。其中二季度單季度營收40.44 億元（+29.41%），單季度歸母凈利潤14.14 億元（+110.97%），單季度扣非歸母凈利潤7.55 億元（+51.67%）。疫情下二季度收入利潤快速恢復，非經常性損益導致歸母凈利潤增幅較大。

　　四大業務板塊均實現增長，疫情對增速及毛利率帶來一定影響2020 年上半年公司中國區實驗室服務收入37.80 億元（+26.5%）；cdmo/cmo 服務收入21.62 億元（+25.8%）；美國區實驗室服務收入7.82 億元（+10.1%）；臨床研究及其他cro 服務收入5.00 億元（+5.9%）。美國區實驗室收入及毛利率受q2 美國疫情加重受到較大影響，中國區實驗室和cdmo 業務q2 全面恢復正常運營。臨床cro及smo 業務二季度起也處于逐步恢復中。

　　長尾戰略繼續拓展客戶，產能持續建設

　　2020 年上半年公司新增客戶近600 家，活躍客戶超過4000 家。長尾客戶及國內客戶增速較快，貢獻49.26 億元收入（+28.7%）。全產業鏈平臺帶來較高客戶粘性，使用多部門服務的客戶收入61.51 億元，同比增長31.8%。常州新建高活性原料藥實驗室及車間已投產，寡核苷酸公斤級生產車間及多肽原料藥車間已投入運營，美國費城的腺相關病毒一體化懸浮培養平臺和car-t 封閉式生產平臺進行擴建。

　　風險提示：疫情持續影響業務風險；行業景氣度降低風險；人才流失風險；投資收益大幅波動風險

　　投資建議：業績恢復高增長，龍頭地位穩固，維持 “買入”評級。

　　行業景氣度仍然較高，公司龍頭地位穩固?？紤]疫情對增速和毛利率帶來的一過性影響，小幅下調盈利預測。預計2020~2022 年凈利潤27.30/ 36.04/ 48.53 億元（此前預測為29.05/ 38.26/ 50.05 億元，分別下調6.02%/5.80%/3.04%），對應當前股價pe 為94/71/53x，維持目標價115~127 元，維持“買入”評級。

　　報告導讀

　　2020 年8 月13 日，公司發布2020 年中報業績：2020h1 實現收入、歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為72.31 億、17.17 億和11.31 億元，分別同比增長22.68%、62.49%和13.91%。其中2020q2 分別實現收入、歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤40.44 億、14.14 億和7.55 億元，分別同比增長29.41%、111.46%和51.67%。non-ifrs 口徑2020h1 歸母凈利潤15.19 億元（yoy28.85%），2020q2 歸母凈利潤9.42 億（yoy43.08%）。

　　2020h1 公司經營活動產生的現金流量凈額為14.36 億元（yoy46.67%）。

　　投資要點

　　2020q2 公司收入端環比改善趨勢回歸正常水平，高毛利率板塊中國區實驗室服務和cdmo 業務快速增長帶來盈利能力提升根據我們測算2019q1-q4 收入端環比改善明顯，如果按照這個趨勢扣除2020q1有2 周實驗室延遲開工的訂單影響來計算公司2020q1 實際收入預計應該在38億附近，2020q2 應該在40 億附近。對比公司2020q2 收入口徑可以看出公司在q2 收入端回歸到我們預期的正常水平。

　　2020q2 收入和扣非后歸母凈利潤環比增速分別為26.85%和100.90%，顯示出q2 較好的收入和盈利水平，我們預計這主要得益于：1）2020q2 海外客戶受疫情影響關停部分實驗室，導致海外客戶藥物發現和cdmo 訂單向國內轉移；2）另一方面由于中國區實驗室服務和cdmo 業務的高毛利率帶來利潤端增速更快；3）此外我們認為公司在q2 也可能在加速周轉消化存量訂單，產能利用率和經營效率不斷提升從而帶來費用率下降和效率提升雙正向貢獻作用，最終實現q2 利潤端快速增長。

　　分業務板塊看：2020h1 中國區實驗室服務收入37.80 億元（yoy26.47%，主要是受益于海外客戶訂單增長較快），cdmo/cmo 收入21.62 億元（yoy25.83%，受益于臨床后期以及商業化階段的新增項目，新增252 個i 期，15 個ii 期，2個iii 期和5 個商業化項目），美國區實驗室服務收入7.82 億元（yoy10.12%，受疫情影響增速放緩），臨床研究和其他cro 服務收入5.00 億元（yoy5.92%，疫情影響增速放緩）。我們認為：彈性較大的中國區實驗室服務收入和cdmo/cmo 業務仍是下半年業績增長的主要動力，但是伴隨著下半年美國區實驗室服務和臨床研究和其他cro 服務業務逐步回暖，公司業績環比改善的趨勢有望延續從而奠定下半年業績快速增長的基礎。

　　長期關注公司保持技術平臺高研發投入構建自身α屬性帶來的業績彈性雖然短期來講，疫情對美國區實驗室服務業務以及cro 和smo 業務帶來一定影響，但是我們建議從更長的維度去關注公司不斷加強自身α屬性來搭建的領先優勢，比如細胞/基因療法布局、protac 平臺搭建、早期藥物篩選平臺、蛋白生產和基于蛋白質結構的藥物發現平臺搭建等等。公司在2020h1 仍然保持較高的研發投入3.33 億元（yoy36.87%），我們認為公司在新技術/新平臺上的大幅投入正在逐步兌現業績，有望逐步成為未來業績的穩定增長的動力，目前細胞和基因療法cdmo 業務已經貢獻較大的收入體量，protac 平臺業務也在逐步成長中，未來del 技術平臺以及公司一體化靶標到命中化合物發現平臺在不斷貢獻業績情況下也有望作為“流量入口”持續為下游業務實現導流。

　　公司不斷通過投資豐富業務生態鏈，投資收益及公允價值變動帶來的表觀業績提升值得關注

　　公司2020h1 實現投資收益4.08 億元（yoy223.64%，主要是變更對jw cayman會計核算方式引起的投資收益增長約為人民幣3.51 億元在2020q2 確認），公允價值變動收益2.22 億元（主要是投資部分上市公司股價上漲導致，其中由于華領醫藥2020q2 股價表現較好實現1.44 億公允價值變動）。cxo 公司通過參股或者合資等方式以提高主營業務的協作性已成為趨勢，公司2020h1 對外股權投資額為4.57 億元（yoy 63.10%），此外公司投入人民幣10.46 億元參股新藥開發、醫療器械以及醫療健康企業，我們預計未來不僅會帶來業務上協同以貢獻收入，另外也有望帶來較為正向的公允價值變動進而帶來表觀凈利潤提升，我們建議重點關注這種趨勢。

　　盈利預測及估值

　　我們預計2020-2022 年公司eps 為1.26、1.48、1.91 元/股，2020 年8 月14 日收盤價對應pe 為85 倍，給予“買入”評級。

　　風險提示

　　不確定的宏觀環境變化導致全球創新藥研發投入景氣度下滑的風險；國際化拓展不順造成相關業務下滑或增長不順的風險；各事業部間協同效應差造成新業務增長乏力的風險；匯兌風險；公允價值波動帶來的不確定性風險。

　　2020 年上半年業績表現優秀，扣非后歸母凈利潤同比+13.91%公司發布2020 年半年報，上半年實現收入72.31 億元，同比+22.68%，歸母凈利潤17.17 億元，同比+62.49%，主要因為公司投資的已上市公司標的市場價值上漲，增加了公司部分非流動金融資產的公允價值變動收益以及投資收益。上半年扣非后歸母凈利潤11.31 億元，同比+13.91%。單二季度實現收入40.44 億元，同比+29.41%，歸母凈利潤14.14 億元，同比+110.97%，扣非后歸母凈利潤7.55 億元，同比+51.67%。公司經營性現金流凈額為14.36 億元，同比+46.67%。上半年公司業績表現優秀，克服疫情困難，實現了快速增長，展望全年有望延續強勁的趨勢。

　　中國區實驗室和cdmo/cmo 服務收入快速增長，其他板塊逐步恢復分板塊看，上半年中國區實驗室服務收入37.8 億元，同比+26.47%，q2 全面復工后市場需求強勁，海外客戶訂單增長較快，收入保持快速增長；cdmo/cmo 服務收入21.6 億元，同比+25.83%，實現快速增長；美國區實驗室服務收入7.8 億元，同比+10.12%，主要由于q2 美國區實驗室運營受到covid-19 疫情影響，增長放緩；臨床研究及其他cro 服務收入5.0 億元，同比+5.92%，主要因為中國和美國的臨床開發業務的執行和新訂單的簽訂嚴重受到covid-19疫情影響，收入增長階段性放緩。整體看公司部分板塊受到疫情影響收入增速放緩，海外訂單依舊保持快速增長的趨勢。

　　上半年公司毛利率為36.9%，同比-1.88 個pp，主要因為①公司加大對關鍵人才激勵包括限制性股票計劃等導致成本同比增加1.27 億元，②受新型冠狀病毒疫情的影響，美國區實驗室服務、臨床研究及其他cro 服務毛利率階段性下降。公司凈利率為23.89%，同比+5.14 個pp，扣非后凈利率15.64%，同比-1.20%。費用率保持相對平穩，期間費用率為19.76%，同比+0.67個pp。其中銷售費用率為3.8%，同比+0.26 個pp，管理費用率為11.27%，同比+0.13 個pp，財務費用率為0.09%，同比-0.2 個pp。

　　賦能平臺賦能客戶，繼續加強能力和規模建設

　　2020 年上半年，公司新增客戶近600 家，合計為來自全球30 多個國家的超過4,000 家客戶提供服務，覆蓋所有全球前20 大制藥企業。今年上半年，全球前20 大制藥企業占公司整體收入比重約31.9%，來自于原有客戶的收入占比為94.5%，來自于新增客戶的收入占比為5.5%。

　　公司的賦能平臺，能夠幫助降低新藥研發門檻，提高研發效率。

　　公司持續加強能力和規模建設：2020 年上半年，公司子公司合全藥業位于常州的大規模寡核苷酸原料藥生產車間、高活性原料藥生產車間、大規模多肽原料藥生產車間相繼投入使用，能夠更好地滿足客戶日益增長的需求；2020 年1 月，合全藥業開工建設無錫新藥制劑開發及生產基地，將進一步提高固體制劑開發和生產能力和產能，并將增加無菌制劑開發及臨床用藥生產和商業化生產能力；公司擴建位于美國費城的腺相關病毒一體化懸浮培養平臺和car-t 細胞治療一體化封閉式生產平臺，助力客戶提高細胞和基因治療產品研發和生產效率。

　　2020 年7 月，公司位于成都的研發中心正式投入運營，進一步增強公司中國區實驗室服務的產能，賦能全球客戶。公司此前公告2020 年定增計劃，擬募資65 億元加大合全藥業產能，有助于公司實現產能擴充，強化全產業鏈服務能力尤其是cdmo/cmo 的服務能力，同時可以提升藥物的工藝研發能力，保持技術的先進性，提高研發效率，持續改善客戶服務質量，并進一步增強公司的資金實力。

　　看好公司的持續發展，維持“買入”評級

　　我們預計公司2020-2022 年eps 分別1.03、1.31 及1.67 元，對應pe 分別為105、82 及64 倍，公司各業務板塊全面開花，公司啟動定增強化一體化發展，未來領先優勢有望進一步擴大，看好公司長期發展，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情影響下醫藥研發服務市場需求下降的風險，行業監管政策變化的風險，行業競爭加劇的風險，核心技術人員流失的風險，匯率風險