藥明康德(603259)

投資要點

事件：公司發布公告，本次全球發售H股116，474，200股，其中，香港公開發售11，647，600股（可予調整），國際發售104，826，600股（可予調整及視乎是否行使超額配售權而定），發行的價格區間初步確定為每股64.10港元至71.50港元。香港公開發行時間為12月3日至12月6日中午12:00。

募資相關事宜：以11月30日港元兌人民幣匯率0.8876、11月30日藥明康德(603259．SH)A股收盤價79.75元計算，本次發行價格折價率為20.4%-28.7%。假設超額配股權未行使，以最低發行價64.10港元、中間發行價67.80港元、最高發行價71.50港元計算，扣除承銷傭金、酌情獎勵費及預計開支后，公司募集資金分別為7，115.0百萬港元、7，530.9百萬港元和7，946.7百萬港元。公司本次募集資金的主要用途包括：(1)約36.g%（2，777.8百萬港元）用于擴大生產能力(2)約26.5%（2，000.0百萬港元）用于收購CRO及CMO/CDMO公司(3)約4.0%（300.0百萬港元）用于投資大健康領域優質公司(4)約2_7%（200.0百萬港元）用于開發高端科技，如Al藥物發現平臺及自動化實驗室等(5)約19.g%(1，500百萬港元)用于償還銀行貸款(6)約10.0%（753.1百萬港元）作為營運資金及一般公司用途。

核心業務穩健增長，前瞻布局新興技術：(1)短期看點：全球市場需求的增長以及我國的“工程師紅利”為國內藥物發現及臨床前CRO行業提供了發展機遇，使得國內相關公司在全球市場上的競爭力整體上得到提高。藥明康德是國內同類公司中絕對的龍頭企業，市場地位難以撼動，在全球企業參考系中的市場份額也不斷提升。受益于成本優勢，近年來全球的原料藥生產產能不斷向中國轉移，國內CMO/CDMO行業整體得到發展。作為國內該領域的龍頭企業，藥明康德亦享受行業成長帶來的紅利，近年來絕對和相對市場份額均有所提升。此外，藥明康德下屬的毓承資本2017年與通和資本合并成立通和毓承，目前旗下擁有7支基金，在管資金規模超過100億元，亦可為公司帶來投資收益，增厚業績。(2)中期看點：臨床CRO業務在公司整體業務中的比重還非常低，短期內不足以對公司業績產生根本性的影響，但長期來看，臨床CRO服務是CRO產業鏈中不可或缺的一部分，公司未來會重點發展。隨著布局的不斷完善，該業務有望成為公司新的利潤增長點，同時與公司優勢的藥物發現及臨床前CRO、CMO/CDMO業務進一步發揮協同作用，從整體上增強公司的競爭力。(3)長期看點：公司通過成立聯營企業、參股等方式前瞻布局諸如CAR-T、新型抗菌藥物等行業先進技術，待項目成熟以后，有望助力公司業績再上一個新的臺階。

投資建議：考慮H股發行攤薄，我們公司預測2018年至2020年每股收益分別為1.82、2.12和2.55元?；?1)公司在藥物發現及臨床前CRO領域全球領先的市場地位和強大的競爭力(2)“工程師紅利”使國內CRO企業具備成本領先優勢(3)公司臨床CRO業務增長潛力較大(4)全球的產能轉移利好國內CMO/CDMO企業(5)藥明康德在小分子藥物CMO/CDMO領域具備規模優勢(6)公司投資業務收益逐步顯現，維持公司買入-B評級。

風險提示：CRO和CMO領域競爭加劇，ResearchPointGlobal整合不達預期，投資業務波動風險，匯率波動風險，商譽減值風險。

藥明康德(603259)

歸母凈利潤增長81.40%，扣非凈利潤增長45.81%。公司前三季度實現營業收入69.21億元，較上年同期增長21.90%；歸于上市公司股東的凈利潤19.28億元，較上年同期增長81.40%?？鄢墙洺Ｐ該p益后的凈利潤12.52億元，較上年同期增長45.81%。

細分業務拆分，主營業務保持穩定增長。經測算主營業務實現凈利潤12億左右，投資收益6億元左右，主要來自于創新藥企業股權投資的公允價值變動，三季度單季度實現匯兌收益約8000萬元；從細分業務來看，支柱業務中國實驗室CRO服務保持20%左右的收入增長，第二支柱業務CMO實現25%以上的增長，新興業務臨床CRO業務增長60%以上，美國實驗室收入轉正。

合全藥業產能擴張進展順利，整體人員增長情況符合預期。公司子公司合全藥業固定資產增長至15.7億元，目前在建工程4.86億元，產能擴張進展符合預期；公司整體人員增長情況良好，前三季度支付給員工以及為員工支付的現金達到19.74億元，同比增長21.38%。人員、固定資產等產能指標的穩定增長，側面反應出公司對行業未來訂單的判斷。

業績出色，龍頭效應明顯，維持增持評級。公司短期業務將圍繞三個元素不斷推演：增長的訂單，增長的產能，以及圍繞錨值波動的產能回報率；中期目標是從頭部客戶走向長尾客戶，共同分享創新成果的未來收益。我們維持2018-2020年公司歸母凈利潤預測，分別為20.22、24.61、28.14億元，同比增長64.80%、21.80%、14.30%，對應PE倍數分別為45、37、32倍，維持增持評級。

風險提示：匯兌損益風險；貿易摩擦風險

藥明康德(603259)

事件：

公司發布2018年三季報，實現收入69.21億元，同比增長21.90%，實現歸母凈利潤19.28億元，同比增長81.40%，實現扣非后歸母凈利潤12.52億元，同比增長45.81%。

觀點：

1、主營增長穩健，整體業績超預期

前三季度，分別實現收入69.21億元（+21.90%），歸母凈利潤19.28億元（+81.40%），扣非后歸母凈利潤12.52億元（+45.81%）；Q3單季，分別實現收入25.12億元（+24.82%），歸母凈利潤6.56億元（+104.77%），扣非后歸母凈利潤4.25億元（+82.0%）；主營增長穩健，整體業績超預期。

收入端，前三季度相對中報期增速有所提升，主營業務增長穩健。公司大部分業務來自海外以美元計價，2018上半年收入端受匯率波動影響較大，而Q3單季開始匯率波動影響基本消失，收入增速逐步提高至正常水平，前三季度實現毛利率40.68%，對比中報期40.08%也有所提高。我們預計，前三季度中國區實驗室板塊，CMO/CDMO板塊，臨床研究及其他CRO服務板塊分別保持20%以上，25%以上，60%左右的增速穩定增長，美國區實驗室板塊恢復增長，受益于細胞基因治療業務（細胞療法的研發和生產服務、利用基因工程的細胞療法產品和載體的研發和生產服務）的快速增長。

利潤端，公允價值變動收益增厚利潤，主營業績持續提升。前三季度，公司累計實現公允價值變動凈收益5.9億元，Q3單季增加公允價值變動凈收益2.1億元，主要來自于投資的已上市公司UnityBiotechnology,Inc.的企業價值變動和此前非上市醫藥創新類企業HuaMedicine上市帶來的企業價值變動。剔除公允價值變動收益等影響，前三季度扣非歸母凈利潤同比增長45.81%，主營業績持續快速提升。

財務指標方面：

三大費用率：前三季度銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為3.37%、11.09%、0.05%，較去年同期分別-0.33pp、-0.81pp、-2.00pp，財務費用率的下降主要由于匯率波動帶來的匯兌收益增加，銷售費用率、管理費用率費用率基本穩定，財務指標良好。

研發費用：前三季度研發費用2.97億元，同比增長30.86%，研發費用占收入比重4.29%，同比增長0.29pp，主要原因為重點投入DNA編碼化合物庫建設項目及其他提高服務效率的研發活動，研發能力不斷提高。

經營性現金凈流量：前三季度經營活動現金凈流量為9.17億元，同比降低18.25%，主要由于公司支付了2017年合全藥業向本公司子公司上海藥明購買其持有的制劑開發服務部門全部資產與負債所對應的部分稅金1.25億元，以及擴大生產經營購買商品、接受勞務及支付職工的現金增加等影響，整體經營狀況良好。

2、投資邏輯梳理：一體化藥物研發生產外包巨頭，醫藥創新大潮最佳受益者

1）全球領先醫藥外包巨頭，多點開花大放異彩

公司作為全球醫藥研發生產外包服務巨頭，在全球擁有26個研發基地/分支機構，已經為全球超過3000家客戶提供研發服務，主要客戶覆蓋全球排名前20位的大型藥企及各類新藥研發機構。公司業務布局遙遙領先，實現藥物研發、生產和商業化服務產業鏈全覆蓋，遠超國內其他CRO或CMO企業。在全球CRO行業高景氣度的大背景下，公司小分子化合物發現與分析測試、臨床研究及其他CRO服務、CMO/CDMO與細胞基因治療業務有望實現多點開花。

2）深耕國內醫藥外包市場，業務拓展空間巨大

歐美市場醫藥產業發展較為成熟，公司國外業務業務收入占比較大（2017年78.27%），在國外CRO、CMO/CDMO產業逐步實現國內產業轉移和國內醫藥創新大潮崛起的大背景下，公司憑借醫藥研發生產外包全球巨頭的領先優勢，國內CRO、CMO/CDMO業務拓展空間巨大。目前已經實現為30多家國內醫藥企業和初創企業提供一類創新藥物研究與開發服務，累計為國內藥企完成36個項目的IND申報工作，并獲得25個項目的臨床試驗批件；擁有超過1500位臨床協調員，分布在全國近100個城市的600家醫院提供臨床中心管理服務；國內CMO/CDMO業務占比也呈逐年增長。

3）資本經營業務持續加碼，提供業績新增看點

公司作為全球知名的醫藥研發生產外包領軍企業，能夠密切接觸醫藥研發進程前端，對于生物制藥行業的新藥研發項目以及優質公司具有更加成熟的經驗與精準判斷，在資本經營業務方面持續加碼，有望提供新的業績看點。截至2018年中期，公司按公允價值計量的可供出售金融資產已經達到約14億元，目前公司投資的上市公司包括UnityBiotechnology,Inc.，SyrosPharmaceuticals,Inc.和HuaMedicine；投資的非上市公司包括AdageneInc.，XWLaboratoriesInc.，FOGPharmaceuticals,Inc.等；此外投資ARCHVentureFundVIIIOverage,L.P等基金，致力于全球優秀創新醫療公司的投資。

結論：

綜合考慮公司投資項目未來公允價值變動帶來的損益影響，我們預計公司2018-2020年凈利潤為20.2億元、22.0億元、26.8億元，同比增長64.0%、9.2%、21.4%，對應PE為43x、39x、32x。公司是醫藥研發生產外包全球巨頭，CRO、CMO/CDMO產業鏈一體化優勢明顯，在高景氣度的醫藥創新服務賽道上獲益明顯，疊加精準醫療、高質量標準醫療器械檢測研發生產服務業務與資本經營業務的快速發展，未來有望長期穩定增長，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：

公允價值變動收益不確定性；行業政策進展不及預期；募投項目進展不及預期；行業競爭風險；匯率波動影響。

藥明康德(603259)

事件：10月30日晚，藥明康德發布2018年三季報，前三季度實現營業收入69.21億元，同比增長21.90%；實現歸母凈利潤19.28億元，同比增長81.40%；實現扣非凈利潤12.52億元，同比增長45.81%。

點評：

CRO、CDMO業務保持高速增長，業績增長超預期。2018年Q3實現營業收入25.12億元，歸母凈利潤6.56億元，扣非凈利潤4.25億元；分別同比增長24.82%、104.77%、81.96%；業績增長超預期。中國區實驗室服務收入增長預計20%以上；美國區實驗室服務恢復增長，其中精準醫療快速增長，醫療器械檢測服務依舊下滑；其他CRO服務增長60%，主要由臨床階段CRO高速增長貢獻；CDMO業務收入預計同比增長25%以上。

毛利率回升，期間費用率下降。前三季度公司毛利率40.68%，其中第三季度41.76%，較上半年有所上升，主要由于Q3人民幣對美元貶值。前三季度，公司銷售費用率3.37%，同比降低0.33pp。管理費用及研發率15.38%，同比下降0.53pp，其中研發費用支出2.97億元，同比增長30.86%，主要系本期重點投入DNA編碼化合物庫建設項目及其他提高服務效率的研發活動。前三季度，財務費用335萬元，同比下滑97.12%，主要由于美元對人民幣升值導致匯兌收益增加。

創新藥產業鏈獨角獸，具全球競爭力，內生成長動力強勁！創新藥研發外包比例持續提升，醫藥服務外包向中國轉移，國內創新藥服務外包迎來爆發，行業有望保持20%左右持續增長。公司是全球服務外包行業中最好的公司之一；公司從全球臨床前CRO的充分競爭市場中廝殺出來，已成為全球醫藥外包服務行業中布局最全面的領軍企業之一，各項指標優于國內國際同行，具備強大競爭力。公司覆蓋最多長尾客戶，新客戶開發數量持續增長。目前擁有全球最多的臨床前CRO項目，隨著后端臨床階段CRO、CDMO能力的提升，客戶留存能夠帶來快速內生成長。通過風險投資和DDSU模式參與創新藥項目，通過更專業的分析預測、提供研發服務和分散投資，降低風險提高內生回報率。

盈利預測與估值：由于公司三季報超預期，我們上調公司盈利預測。我們預測2018-2020年營業收入為95.09億元、117.65億元和145.65億元，同比增長22.46%、23.72%和23.80%，歸母凈利潤為20.81億元、24.31和29.84億元，同比增長69.62%、16.82%和22.72%。當前股價對應2018年PE為42倍，鑒于公司是具備最強創新能力的創新藥產業鏈企業；所處行業高景氣，而且公司行業龍頭地位穩固，相比國內可比公司，可以給予估值溢價。維持“買入”評級。

風險提示：醫藥研發服務行業市場競爭加劇的風險；藥物生產過程中的安全環保風險；合同執行過程中技術泄露的風險；匯率波動風險