公司發布2020 年年度業績預增公告

1 月21 日晚，公司發布2020 年年度業績預增公告，2020 年全年實現：1）歸母凈利潤27.85-29.68 億元，同比增長50%-60%；2）扣非歸母凈利潤22.97-23.94 億元，同比增長20%-25%；3）經調整non-ifrs 歸母凈利潤34.90-36.11 億元，同比增長45%-50%。

業績略超我們預期。

簡評

q4 業績延續高速增長趨勢，受益公允價值變動非經額度擴大按照業績預告中值測算，q4 公司實現經調整non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億元，同比增長90%，公司經調整non-ifrs 歸母凈利潤再次實現加速增長。

2020 年全年分板塊來看，我們預計：1）公司中國區實驗室服務板塊表現亮麗增長預計在30%以上；2）臨床cro 板塊持續恢復維持兩位數增長區間；3）cdmo 板塊表現亮麗增長預計在40%左右；4）美國區實驗室逐步走出疫情影響，預計持平。

2020 年受益于公司投資的已上市標的及非上市標的股權市場價值上漲，使公司部分非流動金融資產的公允價值變動收益以及投資收益增長較大，預計影響2020 年利潤金額為17.94 億元。

此外，由于公司h 股可轉債公允價值受h 股股價上漲影響，2020年非現金賬面公允價值損失金額為13.49 億元。

盈利預測及投資評級：維持買入評級

藥明康德是全球醫藥外包的龍頭企業，在全球產業鏈持續向中國轉移的背景下有望持續快速增長。不考慮公司股權攤薄因素，我們維持公司2020-2022 年對應收入增速分別為26.5%、28.8%和27.8%的預期，假設公允價值變動水平穩定的基礎上，我們預計2020-2022 年公司歸母凈利潤增速分別為38.7%、38.5%和27.5%，維持“買入”評級。

風險提示

投資收益出現大幅波動；新藥研發數量不及預期；行業競爭激烈；產能快速擴大影響產能利用率及成本攤銷。

2020 年歸母凈利潤增長50-60%，實現強勁增長公司發布2020 年年度業績預增公告，預計2020 年歸母凈利潤27.82-29.67億元，同比+50%-60%。；2020 年扣非后歸母凈利潤22.97-23.93 億元，同比增長20%-25%；2020 年經調整的非《國際財務報告準則》下歸母凈利潤34.91-36.11 億元，同比增長45%-50%，整體業績略超市場預期。2020 年克服疫情影響，尤其是下半年實現加速恢復增長，帶動公司整體業績實現優異表現。

中國區實驗室和cdmo 業務q2 起恢復正常，下半年海外訂單收入增長2020 年，公司美國區實驗室服務和臨床合同研究服務（cro）的收入受到新冠疫情較大負面影響，但中國區實驗室和合同研發與生產業務(cdmo)自2020 年q2 起全面恢復正常運營。下半年隨著海外客戶訂單的較快增長，以及公司產能利用和經營效率的不斷提升，使整體下半年營業收入實現強勁增長，同比2019 年下半年漲幅超過30%。

非經常性損益大幅增長，歸母凈利潤增速高于扣非后歸母凈利潤由于公司所投資的已上市公司標的及非上市公司股權的市場價值上漲等原因，公司部分非流動金融資產的公允價值變動收益以及投資收益增長較大，預計影響2020 年年度利潤17.94 億元左右，上年同期影響金額為-1.26 億元。另一方面，由于公司h 股可轉股債券衍生金融工具部分的公允價值受公司h 股股價大幅上漲影響，2020 年度非現金賬面公允價值損失金額預計為人民幣13.49 億元左右，上年同期為-9,814.48 萬元。非經常性損益大幅增長，使得歸母凈利潤增速高于扣非后歸母凈利潤。

賦能平臺和一體化商業模式持續發力，盡享行業高景氣度2020 年前三季度，公司新增客戶超過900 家，活躍客戶超過4,100 家，公司全球化的賦能平臺和一體化的商業模式持續發力，公司不斷拓展新用戶，持續賦能全球醫藥創新，前三季度公司來自海外客戶收入90.23 億元，同比增長25.3%；來自中國客戶收入27.92 億元，同比增長34.4%。公司基于國內多方面優勢，充分享受海外市場外包轉移以及國內創新市場的不斷發展，盡享行業的高景氣度。

看好公司的持續發展，維持“買入”評級

我們根據業績預告上調業績預測，預計公司2020-2022 年eps 由1.00、1.28及1.63 元上調為1.18、1.46 及1.87 元，對應pe 分別為149、120 及94 倍，公司各業務板塊全面開花，啟動定增強化一體化發展，未來領先優勢有望進一步擴大，看好公司長期發展，維持“買入”評級。

風險提示：疫情影響下醫藥研發服務市場需求下降的風險，行業監管政策變化的風險，行業競爭加劇的風險，核心技術人員流失的風險，匯率風險等。

　　事件

　　公司發布業績預告，預計 2020 年實現歸母凈利潤 27.82-29.67 億元，同比增長 50-60%；扣非后歸母凈利潤 22.97-23.93 億元，同比增長 20-25%；經調整后 non-ifrs 歸母凈利潤 34.91-36.11 億元，同比增長 45-50%。

　　點評

　　平臺優勢逐漸顯現，主營業務實現高成長：我們預計①中國區實驗室服務，特別是化學類服務，tox 等測試服務業務實現高速成長，ddsu 項目穩步推進；②cdmo 板塊，公司前段 cro 流量入口價值凸顯，follow themolecule 策略優勢逐漸明顯，同時還有部分中后期項目轉入，實現高速成長；③臨床板塊，上半年受到新冠疫情影響，訂單執行速度有所降低，增速與去年同期相比有一定程度下降，下半年臨床業務逐漸改善、恢復，smo、cds 在手訂單實現較大幅度增長（50%以上）；④美國區實驗室，受到美國本土新冠疫情影響，特別是 atu 相關客戶項目臨床推進速度有所放緩，相關 cdmo 收入與 2019 年相比基本持平。

　　轉危為機，贏得 2020，展現了公司卓越的應急處理和經營管理能力：受到新冠疫情影響，2020 年 2 月份開工率有所下降、武漢藥明 2-3 月份處于停工/半停工狀態，公司積極通過業務連續性計劃（bcp）和經營管理效率的提升，有效保證了業務的有序開展，及時、高效、高質量得完成客戶新藥研發課題；同時積極爭取國內外訂單，實現收入超預期增長（特別是中國區實驗室服務和 cdmo 板塊）。

　　公司基本面持續向好，成長確定性強：受益于旺盛的海外醫藥創新服務需求（全球產業轉移+產業升級）以及不斷崛起的國內醫藥創新服務需求，國內cxo 產業整體保持高景氣狀態，藥明康德作為綜合性龍頭公司，基本面持續向好，平臺優勢明顯，未來成長確定性強。中長期看，公司在臨床cro、atu、ddsu等領域的業務延展尤其值得期待。

　　投資建議

　　預計 2020-2022 年公司的 eps 分別為 1.19/1.54/1.95 元，對應 pe 分別為135/104/82，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　解禁風險、核心技術人員流失風險、監管風險、ip 保護風險、投資風險、匯率波動風險、原材料漲價風險、安全生產和環保風險

　　投資要點

超預期，連續四個季度主業利潤環比持續提升2020 年業績預告：公司預計 2020 年歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤和 nonifrs 歸母凈利潤分別為 27.82-29.67 億（yoy 50%-60%）、22.97-23.94 億（yoy 20%-25%）和 34.90-36.11 億（yoy 45%-50%），其中 2020q4 歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤和 non-ifrs 歸母凈利潤分別為 4.14-5.99 億、6.43-7.39 億和 10.14-11.35 億（yoy 79.79%-101.24%），其中公司 2020 年實現非經常性損益金額約為 4.85-5.74 億。

　　2020q4 主業延續強勁增長：公司 2020q4 non-ifrs 凈利潤為 10.14-11.35 億，相比 2020q1-q3（分別為 5.76、9.42 和 9.58 億）持續創新高，顯示公司主營業務持續保持強勁增長，這也驗證了我們 2020 年 12 月 30 日發布的《藥明康德深度報告：cdmo 加速增長下，醫藥 cxo 龍頭長牛天花板打開》中關于公司業績加速的邏輯。

2021 年：看好高增長延續、天花板持續提升業務拆分：應該更樂觀看 cdmo 業務的景氣加速趨勢。此次公告顯示，2020年下半年收入同比增長 30%+，考慮 2020q3 的表現，我們估計 2020q4 收入增長 25-30%左右，基本延續了 2020q2 以來的快速增長趨勢，我們認為2020q4 公司小分子 cdmo 業務和中國區實驗室服務仍然受益于海外疫情帶來的訂單轉移以及公司小分子 cdmo 業務漏斗效應持續兌現帶來收入端高增長。而臨床及其他 cro 服務業務也受益于國內疫情控制有望在 2020q4 環比2020q3 持續改善?？紤]到美國疫情一直未得到有效控制我們預計公司美國區實驗室服務 2020q4 仍然可能對業績帶來拖累。

　　這個位置怎么看？cdmo 加速提 eps，基因細胞治療、cdmo 新產能、技術平臺提估值?？紤]中國區實驗室 2020q1 的低基數、q2 逐步恢復的趨勢、cdmo 加速增長的趨勢判斷，我們估計 2021 年 q1-q3 有望延續加速增長的趨勢。正如我們深度報告《藥明康德深度報告：cdmo 加速增長下，醫藥cxo 龍頭長牛天花板打開》中所分析：基于公司服務經驗、訂單和產能基礎分析，我們認為公司 cmo /cdmo/收入加速趨勢有望持續奠定 2021-2022 年整體業績持續超預期的基礎。中國區實驗室服務的高增長也驗證了公司在全球產業鏈中較強的話語權和硬實力，后續仍有望通過持續提升市占率帶來業績高增長。

盈利預測及估值

　　我們預計 2020-2022 年公司 eps 為 1.18、1.52、2.05 元/股，2021 年 1 月 21 日收盤價對應 2020 年 pe 為 136 倍，維持“買入”評級。

　　投資要點

　　管中窺豹，看cdmo 為基礎的業績加速趨勢

　　我們認為公司作為全服務鏈布局的離岸醫藥外包龍頭公司，新服務平臺不斷拓展，各項業務能力搭建不斷提升公司業態模式及天花板，尤其是cdmo 業務，我們發現處于加速向上的景氣周期，因此本篇報告特別討論該業務，為公司趨勢把握提供投資指導。1）從訂單趨勢看cdmo 業務。2020q3 合同負債較年初增加值的同比增速412%，在相對較高的水平保持了非常高的增長，顯示加速趨勢，考慮合同負債和項目啟動時預收款的相關性，我們預計2021-23 年cdmo業務收入有望實現加速增長，對于該判斷的可驗證性，可以從2018 年以來相關財務數據得到比較好的驗證，也提升該表內科目對于公司業務的可預測性。2）固定資產、在建工程持續拓展奠定訂單承接基礎。公司在建工程從2018 年開始快速增加，公司募投項目有望在未來3-5 年投產后持續為公司收入快速增長提供產能基礎。

　　cmo/cdmo：訂單加速、天花板足夠大，看好2021 年營收加速趨勢1）本土cmo/cdmo 全球市占率低，成長空間大。我們統計了國內4 家cmo/cdmo 龍頭企業業務總收入后發現，2019 年6 家典型企業的cmo/cdmo總收入市占率僅有1.96%，其中，合全藥業市占率最高但是也僅有0.74%。然而中國本土cmo/cdmo 企業低成本高效率在全球話語權持續加強，可以支撐更大的成長空間。2）藥明康德cdmo 業務收入呈現加速增長。2019 年6 家頭部企業收入端同比增速達到32.8%，2020h1 增速為35.5%疫情影響下仍有加速跡象，其中合全藥業2019 年和2020q1-q3 收入同比增速分別38.7%和36.5%（扣除疫情影響增速有望達到40%以上），加速趨勢更加明顯。

　　藥物發現服務：新業務、新產能，奠定長期穩健增長基礎1）訂單轉移趨勢仍在持續，藥篩平臺業績彈性大。從2019 年和2020h1 公司中國區實驗室服務境外收入同比增速分別為 34.32%和27.12%可以看出藥物發現訂單國內轉移趨勢仍在持續?；诠こ處熂t利邏輯，我們認為這種加速轉移的趨勢在海外疫情結束后仍將有望持續。2）我們預計伴隨著ddsu 早期項目逐步商業化，收入彈性更大。根據項目進度推測在2022-2023 年陸續開始會有ddsu 項目進入商業化階段，兌現更可觀的里程碑付款+銷售分成階段，對公司利潤端彈性更加突出。3）加強藥篩平臺搭建，成為下游業務的流量入口，持續帶來新訂單。

　　分析及測試服務：臨床前最具規模性業務，產能提供業績彈性基礎國際化優勢突顯打造持續領先優勢。公司在中國和美國共擁有7 個研發中心。

　　公司2014 年收購xenobiotic 構建服務美國市場的藥物生物分析測試能力，有望在享受高速增長的中國市場紅利的同時逐步與海外大藥企建立合作關系，未來成長空間仍值得期待。我們認為公司安評產能快速擴增后有望持續擴大公司在臨床前服務的領先優勢，未來3-5 年也有望保持快速發展。

　　臨床cro：管理半徑拓展，訂單高增長確保增長基礎1）全球臨床cro 服務能力初步搭建完成，未來3-5 年有望持續發力。公司具有較強的國際化影響力，且具備較強海外業務拓展能力，有望為臨床cro 業務持續壯大提供支持。繼2017 年收購research point global，2019 年收購pharmapace 后公司在臨床cro 業務布局逐步完善，后續有望開始發力。2）公司smo 人數全國最多，產能釋放有望帶動業績高增長。未來smo 業務快速增長動力主要來自于行業處快速擴容期+新增臨床試驗機構快速增長+新產能投放帶來業績快速增長，這一點從公司2020q1-q3 smo 和cds 在手訂單同比增速分別高達45%和100%可以驗證。

　　細胞和基因療法cdmo：bla 項目推進，盈利能力逐步恢復性提升未來3 年商業化項目有望突破，業務加速進入盈利期。截至2020 年6 月30 日，公司為31 個臨床階段細胞和基因治療項目提供cdmo 服務，包括22 個i 期臨床試驗項目和9 個ii/iii 期臨床試驗項目。我們認為伴隨著越來越多的細胞和基因療法項目推進到臨床后期階段，公司收入端也有望進入業績加速期。

　　盈利預測及估值

　　基于公司核心業務板塊的分析，我們預計公司2020-2022 年eps 分別為1.23、1.52、2.05 元，按2020 年12 月30 日收盤價對應2020 年107 倍pe（2021 年為86 倍）。參考可比公司估值及考慮藥明康德在產業內的議價能力及全產業鏈布局方面的資本優勢，我們認為應該給予估值方面的溢價，我們給予藥明康德2021 年100-105 倍pe，對應市值區間約3719-3905 億元，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　全球創新藥研發投入景氣度下滑的風險、國際化拓展不順造成相關業務下滑或增長不順的風險、競爭風險、匯兌風險、業績不達預期風險。