事件及簡評

　　公司發布公告，對部分 ipo 募投項目進度規劃進行優化調整，擬將“蘇州藥物安全評價中心擴建項目”、“天津化學研發實驗室擴建升級項目”達到預定可使用狀態的時間進行延期。我們認為部分募投項目的延期并未影響公司整體產能擴張節奏和進度，以及未來的業績釋放。

　　點評

　　產能有序擴張，整體節奏與進度并未發生明顯改變：綜合來看，公司整體新建產能按照原定擴張計劃有序進行，部分募投項目延期的同時，其他園區產能持續擴張、陸續落地。公司各業務板塊產能擴張節奏與進度并未與之前預期有明顯差別，基本面持續向好。

　　實驗室化學產能方面：公司在南通、成都等地都進行了實驗室化學研發產能的快速擴張。因此整體實驗室化學產能與之前預期沒有明顯差別。

　　安全評價產能方面：公司產能有序擴張，2019 年底蘇州藥明產能擴張80%，在成都等地亦進行了安全評價產能的擴張。與此同時公司在安評相關供應鏈方面進行了重點布局，2019 年蘇州藥明并購廣東春盛（交易對價 8億元），有效保障了公司安評業務中的非人靈長類實驗動物的供應。

　　公司基本面持續向好：受益于旺盛的海外醫藥創新服務需求（全球產業轉移+產業升級）以及不斷崛起的國內醫藥創新服務需求，國內 cxo 產業整體保持高景氣狀態，藥明康德作為綜合性龍頭公司，基本面持續向好，預計各業務板塊將持續高增長。

　　投資建議

　　預計 2020-2022 年公司的 eps 分別為 1.82/2.26/2.86 元，同比增長62.32%/23.76%/26.70%，對應 pe 分別為 60/48/38，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　解禁風險、核心技術人員流失風險、監管風險、ip 保護風險、投資風險、匯率波動風險、原材料漲價風險、安全生產和環保風險

　　投資要點：

　　格局變遷，國內cro發展的黃金時期

　　全球cro年化增速8.5%，cmo/cdmo年化增速11%

　　中國cro年化增速30%，cmo/cdmo年化增速20%

　　傳統醫藥行業痛點：自研自產效率低，導致低投資回報率，全球top10制藥企業2017年研發回報率只有3.2%。第二梯隊的中小型藥企同年的新藥研發回報率為11.9%。

　　cro滲透率提升：cro企業應運而生，不僅以高效贏得了大型藥企的業務訂單，還通過彌補小型藥企研發能力不足的優勢，擴大了cro產業的服務范圍，目前超過50%的制藥企業都開始與cro合作。

　　技術密集型企業，cro海外業務向中國轉移：20世紀，隨著中國cro產業的興起，海外cro業務開始逐步往低人工成本的中國轉移。對應的cmo/cdmo則是產能的轉移。

　　國內政策解讀：中國加入ich,藥品審批制度接軌國際，國內興起創新藥浪潮。mah藥品許可人制度分離了藥品的所有權與生產，增加了藥品研發和產生要素的靈活性，增加了cro和cdmo的市場空間。

　　藥明康德——布局全產業，國內cro行業的航空母艦全產業端到端服務，深入挖掘藥物研發管線價值提前布局前沿技術，占據行業發展的高地

　　適應行業發展的“長尾客戶”戰略：維系傳統大客戶，開拓潛在小客戶

　　風險提示

　　醫藥研發服務市場需求下降的風險

　　中美貿易摩擦影響海外業務的風險

　　核心技術人員流失的風險

　　匯率變動的風險

事件：

藥明康德發布2020年三季度報告，前三季度實現營收118.15億元，同比增長27.34%，歸母凈利潤23.68億元，同比增長34.17%，符合預期。

投資要點：

實驗室業務和cdmo高速增漲

受海外疫情影響，藥明康德海外客戶訂單大幅增長，公司中國區實驗室服務三季度營收23.38億元，同比增長38.88%；其中定制化學服務同比增長53%，安全評價業務同比增長77%。預計2021依舊延續這一趨勢。

小分子cmo/cdmo受益于公司本身cro業務的引流作用，前三季度服務新增分子數量440個，其中包括從外部贏得的25個分子。三季度實現營收15.48億，同比增長55%。

臨床cro逐漸擺脫疫情影響

公司三季度臨床cro服務營收3.15億元，同比增長16.8%，增長速度明顯優于前兩季度（q1:4.6%; q2:7.1%），疫情影響逐漸削弱。cds在手訂單同比增長100%，smo訂單同比增長45%。預計2021-2022年逐漸恢復高增長。

投資收益和公允價值變動收益

分別實現收益4.1億元和3.1億元，合計較上年同期增長6.6億元，系公司投資的部分上市公司市場價值上升以及變更對一被投聯營公司股份的會計核算方式所致。

投資建議

預計2020-2022年營收分別為164.27億，211.25億和273.79億元；歸母凈利潤分別為28.29億，35.01億和48.59億元；對應eps分別為1.16元，1.43元和1.99元。參考行業水平，給予100倍估值，目標價116元，推薦評級。

風險提示

中美貿易摩擦風險

　　【投資要點】

　　q3 單季度營收出現提速。2020 年前三季度公司實現營收118.1 億元，同比+27.3%；歸母凈利潤為23.7 億元，同比+34.2%。公司q3 單季度實現營收45.8 億元，同比+35.4%，環比上升13.3%；歸母凈利潤為6.5 億元，同比-8.1%，環比-54%。報告期內，公司新增客戶超過900家、活躍客戶超過4100 家。報告期末公司共有25743 名員工。

　　q3 主要業務板塊表現優良。2020 年第3 季度，中國區實驗室服務實現營收23.38 億元（+38.88%），合同研發與生產cdmo/cmo 服務實現營收15.48 億元（+54.91%），美國區實驗室服務實現營收3.72 億元（-13.45%），臨床研究及其他cro 服務實現營收3.15 億元（+16.78%）。

　　2020 年前三季度實現營收118.15 億元，同比+27.34%。其中1）中國區實驗室板塊61.18 億元，同比+30.94%；2）cdmo/cmo 服務板塊37.10億元，同比+36.53%；小分子cdmo/cmo 服務新增分子數量超過440 個，包括從外部（客戶及其他供應商）贏得的25 個正在進行ii/iii 期臨床試驗的項目。3）美國區實驗室板塊11.54 億元，同比+1.22%；4）臨床研究及其他cro 板塊8.15，同比+9.86%。

　　存貨、合同資產穩步提升。2020 年前3 季末存貨23.62 億元（+35.56%），主要是公司cdmo 業務規模擴大，產能提升，在手客戶訂單增加，存貨備庫量上升；期末合同資產5.1 億元（+34.42%），主要是合同資產隨業務規模擴大、收入增長而增加。

　　毛利率高企。報告期內，公司毛利率為37.6%（-1pct）；凈利率為20.2%，（+0.6pct）；費用方面，2020q3 單季度公司銷售/管理/財務/研發率分別為3%/10.7%/7%/3.1%，yoy-0.1pct/-0.3pct/+10.5pct/-2pct。

　　2020 年前三季度公司銷售/ 管理/ 財務/ 研發率分別為3.5%/11%/2.8%/4%，yoy+0.1pct/-0pct/+3.8pct/-0.5pct；綜合來看，公司期間費用率為21.3%（去年同期17.8%），主要是財務費用率所上升（匯兌損失+利息費用增加）。

　　造血能力提升顯著。前三季度公司經營性現金流凈額24.2 億元，同比+36.6%；2020q3 經營性現金流凈額9.9 億元，同比+24.2%。銷售商品、勞務收到的現金117.3 億元（yoy+35.2%），收現率為99.3%。公司2018/2019/2020 前三季度經營現金流量分別為9.2 億元/17.7 億元/24.2 億元，造血功能提升顯著。期末公司貨幣資金余額為134.8 億元，同比+190.3%；期末公司應收賬款余額為36.1 億元，同比+21%，應收賬款占流動資產的比重為15.1%；充足的資金與較好的回款使得公司成長穩健特征明顯。報告期末公司資產負債率為27.9%，資本結構較為穩健。

　　【投資建議】

　　隨著國內業務的全面開展，公司業績增長符合我們的預期，公司業務基本面仍然強勁。q3 公司主要業務板塊表現優良，存貨、合同資產穩步提升。2020 年9 月，繼h 股配售新股募集72.9 億港元后，公司完成非公開發行6269 萬股a 股股票，募集資金凈額約64.6 億元，這將有效支持公司實現產能擴充，提升全產業鏈服務能力尤其是cdmo 的服務能力。我們維持公司2020/2021/2022 年營業收入分別為166.77/216.77/271.69 億元，歸母凈利潤分別為26.25/34.65/43.74 億元，eps 分別為1.06/1.42/1.79元,對應pe 分別為105/79/63 倍。維持“買入”評級。

　　【風險提示】

　　醫藥研發服務需求下降；

　　研發外包服務競爭加??；

　　國際政策變化及匯率風險；

　　核心技術人員流失；

　　外部投資不確定性；

　　公司發布三季報：前三季度，公司實現營業收入118.15 億元，同比增長27.34%；實現歸母凈利潤23.68 億元，同比增長34.17%；實現扣非歸母凈利潤16.54 億元，同比減少3.52%。q3 單季度實現營業收入45.83 億元，同比增長35.44%；實現歸母凈利潤6.51 億元，同比下降8.07%，主要受股權激勵費、可轉債公允價值變動損益、匯兌損益等項目影響，經調整實現non-ifrs 歸母凈利潤為9.58%，同比增長44.28%。

　　三大業務板塊q3 加速增長，美國區實驗室受疫情影響。q1 受國內疫情影響中國區實驗室一度暫緩，q2 全面恢復運營，q3 除美國區實驗室外，各業務板塊均加速增長。q3 分版塊來看：1）中國區實驗室服務實現營業收入23.38 億元，同比增長38.88%，其中fee forservices 收入同比增長約53%藥物安全性評價業務收入同比增長約77%。 2）cdmo/cmo 服務實現營收15.48 億元，同比增長54.91%，服務分子數超過1100 個。3）臨床研究及其他cro 服務板塊實現營收3.15 億元，同比增長16.78%，其中cds 在手訂單同比增長近100%、smo 在手訂單同比增長約45%。4）美國區實驗室受疫情影響以及部分客戶項目延期，實現營收3.72 億元，同比下降13.45%。

　　客戶數量快速增長，長尾戰略優勢凸顯。報告期內，公司新增客戶900 家，活躍客戶超過4100 家，“長尾客戶”及國內客戶貢獻收入79.38 億元，同比增加約28%，一體化平臺持續提高客戶黏性。

　　a+h 雙向融資落地，有力支持公司產能擴充。公司在8 月完成h 股配售新募集72.9 億港元，在a 股完成非公開發行募集資金64.6 億元人民幣，兩筆融資落地將支持公司產能擴充及相關資金實力，有助于提高公司一體化服務能力。

　　盈利預測和投資評級：公司系全球醫藥研發外包服務產業鏈龍頭，實驗室服務及cdmo/cmo 服務呈高速增長態勢，一體化服務平臺優勢顯著，長期強勁增長可期。我們預計公司2020-2022 年實現營業收入161.46/209.59/264.96 億元，實現歸母凈利潤28.82/36.58/45.70億元，對應eps1.18/1.50/1.87 元，對應市盈率101.23x/79.63x/63.88x（取2020/11/9 收盤價）。首次覆蓋，給與“買入”評級。

　　風險提示：1）國外新冠疫情反復，導致經營恢復不及預期；2) 訂單數量和研發進展不及預期；3）匯率波動風險；5）投資收益波動風險。