報告導讀

　　2020q3 公司中國區實驗室服務和cdmo 業務再提速，看好cdmo 賽道景氣度加速趨勢。臨床cro 業務在手訂單高速增長，美國區實驗室服務項目陸續進入商業化階段，后續有望貢獻較大業績彈性帶來業績加速。公司hit 發現平臺業務高速成長，看好未來早篩平臺發展及向下游業務導流。

　　投資要點

　　q3 中國區實驗室和cdmo 業務再提速，再次強調cdmo 賽道景氣加速超預期的趨勢

　　公司公告2020 年q1-3 收入、歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤118.15 億元（yoy27.34%）、23.68 億（yoy34.17%）和16.54 億元（yoy-3.52%），q3 收入、歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤45.83 億元（yoy35.4%）、6.51 億（yoy-8.07%）和5.23 億（yoy-27.52%）。q1-q3 經調整non-ifrs 歸母凈利潤24.77 億（yoy34.4%），q3 單季non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億（yoy44.3%）。

　　單季度分析：①中國區實驗室服務收入23.38 億（yoy38.88%）受益海外訂單轉移繼續實現高速增長（其中安評業務yoy77%，顯示較強的成長性）；②cmo/cdmo 收入15.48 億（yoy54.91%）驗證我們一直強調的cdmo 是超預期加速景氣賽道，現在仍然處于產業鏈轉移的初期階段，后續業績仍有望持續加速增長。目前cmo/cdmo 項目中處于iii 期臨床試驗階段的項目42 個、已獲批上市的項目26 個，我們認為商業化項目持續增加、存貨增加值yoy 加速增長、產能快速擴張等系列數據，均奠定cmo/cdmo 業績加速增長的基礎。

　?、勖绹鴧^實驗室服務短期受到海外疫情影響收入下滑13.45%，伴隨著2021 年客戶項目報產后有望為該業務帶來較大業績彈性。④臨床研究和其他cro 服務實現16.78%增長，其中在手訂單保持高速增長（cds yoy100%，smo yoy45%），我們認為臨床服務業務業績彈性暫未體現，后續彈性可期。

　　財務費用增加拖累q3 凈利潤，內生盈利能力持續強勁2020q3 匯兌損失和利息費用較多導致公司財務費用率提升10.45pct，拖累扣非后歸母凈利潤出現下滑。但是我們也看到公司收入端仍然在加速，且non-ifrs歸母凈利潤實現44.3%增長，顯示公司主業仍然保持很強的盈利能力。我們強調關注更加關注公司內生增長，我們認為伴隨著公司中國區實驗室服務和cmo/cdmo 業務持續加速，美國區實驗室服務客戶項目逐步進入商業化階段，臨床cro 服務訂單快速消化，公司內生盈利有望持續兌現，未來3 年盈利能力仍有望保持較快增長。

　　業務拓展亮點多：客戶轉化持續加強，hit 發現平臺高速成長，看好未來早篩平臺發展及向下游業務導流

　　公司官網數據顯示公司多個業務領域持續快速推進：1）業務間客戶轉化持續加強。2020q1-q3 使用公司多個業務服務的客戶貢獻收入101.64 億元，同比增長27.1%，意味著客戶轉化持續加強，未來有望持續提高業務間導流。2）公司一體化靶標到苗頭化合物發現平臺實現高速增長，實現收入1.4 億元（yoy92%），為全球359 家客戶提供服務，業務范圍持續擴張，未來有望成為公司下游業務的流量入口，帶來下游訂單的持續增長。

　　盈利預測及估值

　　我們預計2020-2022 年公司eps 為1.20、1.52、2.00 元/股，2020 年10 月30 日收盤價對應pe 為94 倍，給予“買入”評級。

　　風險提示

　　不確定的宏觀環境變化導致全球創新藥研發投入景氣度下滑的風險；國際化拓展不順造成相關業務下滑或增長不順的風險；各事業部間協同效應差造成新業務增長乏力的風險；匯兌風險；公允價值波動帶來的不確定性風險。

　　核心觀點：

　　三季度收入加速增長35%，經調整歸母凈利潤增長44%。2020 年前三季度實現收入118.15 億，增長27.34%，扣非歸母凈利潤16.54 億，下降3.52%，高于市場預期。三季度單季實現收入45.83 億，增長35.44%，經調整的non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億，增長44%，新增客戶超過900 家，保障公司長期訂單增長。

　　cdmo 業務和安評業務均實現爆發增長。三季度國區實驗室收入增長38.9%（化學客戶定制服務增長53%，安評業務增長77%），高于二季度增速；安評業務表現尤其突出，主要由于去年低新增安評產能的快速投產和業績釋放；cdmo 業務增長55%（新藥分子超過1100 個，臨床iii 期階段42 個、已獲批上市26 個）,環比也有顯著提速，主要由于公司積累的三期和商業化項目的訂單持續釋放；臨床業務增長16.8%，增速持續恢復，cds 在手訂單增長100%,消除了市場對大臨床業務的擔憂，財務費用率2.76%，提升3.84 個百分點，主要由于匯率波動的影響，經營性現金流提升36.59%。美國區實驗室仍受到疫情影響，三季度下滑13.5%，但細胞和基因治療cdmo 在手訂單(季度)環比增長約35%，后續業績基礎較好。

　　按最新收盤價對應20-22 年pe88 倍、66 倍、51 倍?？紤]到公司目前優于行業平均的客戶質量和議價能力，以及公司在全球的龍頭地位，結合可比公司估值，綜合考慮我2們02給1出年公p司e8a5股倍合，理對估應值合理價值144.5 元/股，a 股維持買入評級?？紤]ah 股溢價因素，給予公司港股合理估值2021 年pe80 倍，對應合理價值156.86 港元/股，港股維持買入評級。

　　風險提示。全球創新藥發投入增長不及預期；龍頭發外包比例波動；部分客戶訂單波動；高估值風險。

　　投資要點

　　事件：2020 年前三季度公司實現完營業收入118.15 億元，同比增長27.34%；實現歸母凈利潤23.68 億元，同比增長34.17%；扣非歸母凈利潤16.54 億元，同比減少3.52%；經調整non-ifrs 歸母凈利潤24.77 億元，同比增長34.4%。經營性現金流凈額24.22 億元，同比增長36.59%。

　　q3 業績亮眼，各板塊業務齊頭并進。2020q3，公司實現營收45.83 億，同比增長35.4%，經調整non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億，同比增長44.3%，增速較上半年分別提升12.7pt 和15.4pt，公司業績顯著提速，表現靚麗。

　　收入端，2020 年分業務板塊看，公司中國區實驗室服務受益新增業務和新冠海外訂單的轉移，前三季度實現收入61.18 億元（+30.9%），單三季度23.38 億元（+38.9%）；cdmo 業務受益項目向后期的持續轉化，前三季度實現收入37.10 億元（+36.5%），單三季度15.48 億元（+54.9%）；美國區實驗室服務受累海外新冠停工影響，前三季度實現收入11.54 億元（+1.2%），單三季度3.72 億元（-13.5%）；臨床研究及其他cro 服務受益新項目上市和在手訂單落地，前三季度實現收入8.15 億（+9.9%），單三季度3.15 億（+16.8%）。利潤端，公司受股權激勵費用、可轉債公允價值變動損益、人民幣升值造成的匯兌損失等影響，表觀增速受壓，但更能反映公司實際經營業績表現的經調整non-ifrs 歸母凈利潤大幅增長。我們預計公司2020 年q4 將維持q3 高增態勢，全年業績可期。

　　全球一體化新藥研發平臺標桿，公司龍頭地位穩固。公司業務涵蓋新藥研發全產業鏈，在藥物發現、研發、生產等多個服務領域是國內乃至全球龍頭。其中小分子藥物發現領域是公司傳統優勢，20 年通過整合技術，大力建設如hits 平臺，進一步加強綜合競爭力，并對下游進行有效導流；cdmo 領域，公司三季度末已擁有iii 期臨床項目42 個，商業化項目26 個，未來合全藥業訂單充足配合產能擴張，高增趨勢清晰可見；臨床cro 方面，公司加快布局，smo 保持行業領先地位，cds 訂單加快獲取，未來有較大發展潛力。公司作為全球cxo 標桿企業，逐步強化人才、技術、管理、客戶等全方位的競爭優勢，深筑護城河，將充分享受創新藥研發高景氣度，維持自身高成長性。

　　長尾客戶戰略前景廣闊，盈利能力維持穩定。公司在與全球big pharma客戶維持穩定關系的基礎上，長尾客戶業務不斷拓展，在收入結構中的占比達65%以上。未來客戶轉化為公司提供持續的增長動力，打開增長空間。收入擴大的同時，公司依靠規模效應有效進行成本費用控制，non-ifrs 毛利率穩定在40%以上，未來收入擴大將帶動公司盈利提升。

　　盈利預測與投資評級：預計2020-2022 年歸母凈利潤分別為27.74 億、34.76 億和45.11 億元，相應eps 分別為1.14 元、1.42 元和1.85 元，對應pe 估值分別為99 倍、79 倍、61 倍?？紤]到公司一體化布局發展潛力，未來三年盈利復合增速有望超40%，維持“買入”評級。

　　風險提示：創新研發收益低于預期；產能擴張不及預期；匯兌損益等；

　　事件：公司發布2020 年三季報，前三季度實現營業收入118 億元，同比增長27.3%；實現歸母凈利潤23.7 億元，同比增長34.2%；實現扣非后歸母凈利潤16.5 億元，同比下降3.5%，非經常性損益主要包括對外投資的公司上市帶來公允價值變動收益和投資收益增長的12.5 億元以及可轉債受股價上漲影響而損失的6.8 億元；實現每股收益1.03 元。前三季度經調整non-ifrs 歸母凈利潤為24.8 億元，同比增長34.4%；前三季度經調整non-ifrs 歸母凈利潤為9.6 億元，同比增長44.3%。

　　業績增長超預期，客戶數量快速增長。公司單三季度實現營業收入45.8 億元，同比增長35.4%，公司三季度收入增速超預期。前三季度公司新增客戶900 多家，活躍客戶超過4100 家，客戶數量繼續保持快速增長，“長尾戰略”優勢凸顯。

　　中國區實驗室服務和cdmo 業務增長加速。2020 前三季度中國區實驗室服務實現收入61.1 億元，同比增長31%，一季度國內疫情對中國區實驗室服務造成一定影響，二季度開始中國區實驗室和合同研發已經完全恢復運營，隨著海外客戶訂單的較快增長以及公司產能利用和經營效率的不斷提升，第二季度營業收入實現大幅增長，三季度增長繼續加速。2020 前三季度公司cdmo 業務實現收入37 億元，同比增長36.5%，服務分子數超過1100 個，預計隨著產能進一步擴大，cdmo 仍將保持快速增長。

　　臨床cro 業務快速恢復，細胞和基因治療cdmo 有望快速增長。2020 前三季度公司臨床cro 業務實現收入8 億元，同比增長9.7%，公司臨床cro 和smo業務自二季度起處于逐步恢復中，三季度增長顯著加速。2020 前三季度公司美國區實驗室服務實現收入11.5 億元，同比增長1.2%，公司美國地區細胞和基因治療cdmo 服務板塊項目數量達到33 個，預計有至少2 個項目將于2021 年向美國fda 遞交上市申請，有望帶動業績快速增長。

　　盈利預測與投資建議。預計2020-2022 年eps 分別為1.11 元、1.45 元、1.83元，對應pe 分別為102 倍、78 倍和61 倍?？紤]到公司作為醫藥研發外包行業龍頭，一體化服務平臺優勢顯著，長期增長基本面強勁，維持“買入”評級。

　　風險提示：訂單數量和進展不及預期；投資收益波動性風險；匯率波動風險。

　　中國區實驗室：高基數上高增長，展現雄厚實力。ytd收入高增長30.9%，單季度收入分別為17.2、20.6、23.38億元；其中化學ffs（ytd增長36%）、安評（ytd增長65%）增速強勁，展現公司雄厚實力；在能力擴張方面，公司收購明捷醫藥，提供全方位藥物質量分析檢測服務。

　　cdmo：項目數量持續增加，首個制劑放量在即。ytd收入增長36.5%，單季度收入分別為8.48、13.14、15.48億元；小分子cdmo1139個，占全球小分子新藥13.4%。四個基地同時通過nmpa檢查，首個新藥制劑放量在即。

　　臨床cro：訂單增長迅速，環比持續改善。ytd收入增長16.8%，單季度收入分別為2.29、2.71、3.15億元，環比持續提升；smo在手訂單同比增長約45%、cds在手訂單同比增長約100%；美國區實驗室：疫情下承壓，2021迎商業化訂單。ytd收入增長1.2%，單季度收入分別為3.88、3.94、3.72億元。公司細胞和基因治療cdmo在手訂單環比增長約35%，預計2021年有2-3個產品將進入bla階段，后勢強勁。

　　客戶：牢據top20基本盤，不斷拓展新客戶。我們在深度報告提出，bigphama是cxo業績的壓艙石，而biotech/中國客戶則能為公司帶來更多可能。top20藥企收入增長25.1%，長尾新增900家，客戶戰略實施順利。

　　盈利預測與投資建議：公司基本面強勁，繼h股配售新股募集72.9億港元后，公司a股定增募資約64.6億元，進一步強化全產業鏈服務能力尤其是cdmo的服務能力，預計2020-2022年實現歸母凈利潤26.68/34.52/43.01億元，對應市盈率103/80/64倍，維持強烈推薦-a評級。

　　風險提示：疫情風險；減持風險；國際貿易爭端風險；公司對外投資風險。