公司公告2020 年三季報。2020 前三季度實現收入、歸母凈利潤、經調整non-ifrs 歸母凈利潤分別為118.2 億元、23.7 億元、24.8 億元，同比增速分別為27.3%、34.2%、34.4%。其中2020q3 單季實現收入、歸母凈利潤、經調整non-ifrs 歸母凈利潤分別為45.8 億元、6.51 億元、9.58 億元，同比增速分別為35.4%、-8.1%、44.3%，業績符合預期。

　　三季度加速增長，cdmo 表現亮眼：1）報告期內新增客戶超過900 家，預計實現（尤其海外）訂單的快速增長，在美國區實驗室服務與臨床試驗服務受到全球疫情負面影響下，實驗室服務和cdmo 板塊依舊增長強勁，q3 單季收入加速增長（同比+35.4%，環比+13.4%）。2）分板塊來看，中國區實驗室、cdmo、美國區實驗室、臨床研究及其他cro 的q3 單季收入分別同比+38.9%、+54.9%、-13.5%、+16.8%；前三季度收入分別同比+30.9%、+36.5%、+1.2%、+9.9%。3）其中，安評業務q3 單季與前三季度收入同比增速分別為77%與65%，臨床前評價所用動物資料充足，保障后續增長；收購明捷醫藥，進一步拓展藥物質量分析服務規模；小分子cdmo 新增442 個分子數，漏斗狀管線保障可持續高增長；細胞基因治療cdmo 在手訂單環比+35%，順利進展預計陸續有2-3 個項目將于2021 年進入bla 階段，后續有望放量提供收入利潤彈性；smo 與cds 在手訂單快速增長，臨床服務有望逐季恢復。4）財務指標方面，前三季度實現毛利率37.6%（相比中報毛利率36.9%進一步恢復），銷售費用率、管理費用率相對穩定（分別同比+0.1 百分點、-0.04 百分點），受匯率變動導致匯兌損失增加，且平均借款余額增加導致利息費用增加，以及可轉債和租賃負債利息費用攤銷增長，財務費用率同比+3.84 百分點。

　　持續致力于能力建設，中長期發展值得期待：前三季度實現投資收益與公允價值變動收益分別為4.11 億元與3.12 億元，合計同比增長6.56 億元，公司在醫藥健康領域的多方向投資布局進一步體現了公司的長遠戰略規劃與愿景，有望不斷提高成長天花板。此外，公司2020 年9 月，繼h 股配售新募集72.9 億港元，完成a 股非公開發行募集資金約64.6 億元，將有效支持公司產能擴充，強化產業鏈服務能力（尤其是cdmo 服務能力），并進一步增強公司的資金實力，促進公司主營業務的中長期發展。

　　盈利預測與評級：預計公司2020-2022 年歸母凈利潤分別為30.9 億元、37.5億元、49.0 億元，同比增長66.8%、21.3%、30.4%；對應pe 分別為89 倍、73 倍、56 倍。公司是全球領先的藥物研發外包服務龍頭，實驗室服務與cdmo持續強勁增長，臨床研究服務快速恢復，細胞基因治療cdmo 提供彈性，我們堅定看好公司發展，維持“買入”評級。

　　風險提示：全球疫情持續影響業務經營風險，醫藥研發服務需求下降風險，市場競爭加劇風險，核心技術人員流失風險，匯率變動風險。

　　事件

　　藥明康德發布三季報，前三季度公司實現營業收入118.15 億元，同比增長27.3%；凈利潤23.68 億元，同比增長34.2%；經調整non-ifrs 歸母凈利潤24.77 億元，同比增長34.4%。公司前三季度每股收益1.03 元。略超我們預期。

　　簡評

　　q3 業績再次提速

　　q3 公司實現營業收入45.83 億元，同比增長35.4%；經調整non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億元，同比增長44.3%，公司總體收入和經調整non-ifrs 凈利潤再次實現了加速增長。其中：公司中國區實驗室服務和cdmo 服務板塊表現卓越，臨床cro 逐季改善，彌補了美國區實驗室服務板塊由于covid-19 疫情而受到的影響。

　　繼續強化各環節全球競爭力，中國區實驗室業務提速明顯第三季度中國區實驗室業務實現收入23.38 億元，在高基數上實現了38.88%的增速，超過我們預期，其中ffs 和安評業務分別同比增長53%和77%。公司繼續打造一體化的業務模式，繼續強化各環節的全球競爭力：①收購明捷醫藥，進一步整合拓展公司藥物質量分析服務規模，為多元化的客戶群體提供從注冊到生產放行的全方位藥物質量分析檢測服務。②公司打造富有競爭力的一體化靶標到苗頭化合物發現平臺，實現收入約1.4 億元，同比增長約92%。

　　cdmo 業務繼續加速增長

　　在cdmo 行業加速向中國轉移的背景下，q3 公司cdmo 業務實現收入15.48 億元，同比增長54.91%，繼續提速。小分子藥cdmo 管線分子數量增加超過440 個，包括從外部贏得的25 個正在進行ii/iii 期臨床試驗的項目，公司小分子藥cdmo 服務項目所涉新藥物分子超過1,100 個，其中臨床iii 期階段42 個、已獲批上市26個。

　　臨床cro 業務逐季恢復

　　隨著醫院診療秩序的恢復，公司臨床cro 業務逐季有所恢復。q3 收入3.15 億元，同比增長16.78%，其中cds 及smo 的在手訂單同比增長100%和45%。目前公司的smo 保持中國第一的行業領先地位，團隊擁有超過3,100 名員工，覆蓋145 個城市；cds 在中美兩地擁有超過810 人的臨床團隊。今年前三季度，smo 助力客戶完成14 個藥品和醫療器械產品的核查并獲批上市，cds 團隊參與10 個中美雙報的項目。

　　大小客戶全面開花，客戶粘性進一步加強

　　公司來自于全球“長尾客戶”和中國客戶收入79.38 億元，同比增長28.4%；來自于全球前20 大制藥企業收入38.77 億元，同比增長25.1%。公司加強客戶轉化，使用公司多個業務部門服務的客戶貢獻收入101.64 億元，同比增長27.1%。

　　盈利預測及投資評級：維持買入評級

　　藥明康德是全球醫藥外包的龍頭企業，在全球產業鏈持續向中國轉移的背景下有望持續快速增長。不考慮公司股權攤薄因素，我們維持公司2020-2022 年對應收入增速分別為26.5%、28.8%和27.8%的預期，假設公允價值變動水平穩定的基礎上，我們預計2020-2022 年公司歸母凈利潤增速分別為38.7%、38.5%和27.5%，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　投資收益出現大幅波動；新藥研發數量不及預期；行業競爭激烈；產能快速擴大影響產能利用率及成本攤銷。

　　事件：藥明廉德發布2020年三李報。2020年前三季度，藥明康德實現營業收入、經調整non-ifrs歸母凈利潤118.15億元、24.77億元，分別同比+27.34%、+34.41%。2020年第三季度公司實現營業收入、經調整non-ifrs歸母凈利潤各45.83億元、9.58億元，分別同比+25.79%、+44.30%。

　　毛利率同比下降，凈利率保持穩定。2020年前三季度公司毛利率為37.58%，同比下降1.93pp；銷售費用率、管理費用率為3.48%、15.06%，分別上升0.10pp、下降0.49pp：研發費用率為4.02%，同比下降0.45pp。得益于整體費用幸的下降，凈利潤率同比提高0.60pp至20.20%。

　　cdmo業務進一步高速增長。第三季度實現營收15.48億元，同比增長54.91%。前三季度公司小分子創新藥cdmo管線分子數新增超440個，其中包括從外部獲得的25個l/il期臨床項目。截止三季度末，公司小分子cdmo業務共有新藥分子項目超1100個，其中l期項目42個，已上市商業化階段項目26個。

　　中國區實驗室業務穩健增長。第三季度實現營收23.38億元人民幣，同比增長38.88%：小分子藥物發現及藥物分析測試業務持續增長，安全評價業務營收同比增長77%，化學客戶定制服務（ffs）營收同比增長53%。海外疫情嚴峻，美國區實驗宣業務同比下降。由于海外疫情持續發酵，部分地區出現第二波/第三波疫情，客戶項目延期，第三季度美國區實驗室服務實現營收3.72億元，同比下降13.45%。截止三季度末，美國區細胞與基因治療cdmo業務共有33個臨床階段項目（l期22個，li/l期合計11個），較二季度環比增加2個（均為i/l期）。預計臨床后期項目中將有2個于2021年向fda提交上市申請，項目上市后或帶動板塊業績恢復增長。臨床和其他cro業務加逃恢復。第三季度實現營收3.15億元，同比增長16.78%，相較于二季度增速進一步提升。板塊業務在手訂單進一步成長，cds在手訂單同比增長100%，smo在手訂單同比增長45%。

　?、⒂A測與投資評級：維持2020-2022年eps分別為1.31/1.58/2.03元，最新股價對應pe分別為86/71/56x。維持目標價為125.2元，相比最新股價112.75元存在11.0%的上漲空間，維持“增持”評級不變。

　　風險提示

　?、⒂唵瓮瓿刹贿_預期風險；訂單價格下降風險：全球環境不穩定風險。

　　事件：公司發布2020 年三季報，公司2020 年前三季度實現收入118.15 億元，同比增長27.3%；實現歸母凈利潤23.68 億元，同比增長34.17%；實現扣非歸母凈利潤16.54 億元，同比減少3.52%；實現經調整non-ifrs 歸母凈利潤24.77 億元，同比增長34.4%。其中公司2020q3 實現收入45.83 億元，同比增長35.4%；實現歸母凈利潤6.51 億元，同比減少8.07%；實現扣非歸母凈利潤5.23 億元，同比減少10.35%；實現經調整non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億元，同比增長44.3%。業績增長超預期。

　　中國區實驗室服務和cdmo 服務加速增長，公司競爭實力進一步凸顯。中國區實驗室服務2020q3 實現收入23.4 億元，同比增長38.9%，公司持續打造富有競爭力的一體化靶標到苗頭化合物發現平臺，今年前三季度賦能359 家全球客戶，這些客戶未來將成為公司下游業務部門重要的“流量入口”。合全藥業2020q3 實現收入15.5 億元，同比增長54.9%，公司管線分子數量持續增加，今年前三季度公司從外部贏得25 個正在進行ii/iii 期臨床試驗的項目。美國區實驗室服務2020q3 實現收入3.7 億元，同比下降13.5%，受美國新冠疫情影響，美國區實驗室服務持續面臨壓力。國內臨床cro 業務持續恢復中，2020q3 公司臨床研究及其他cro 服務收入3.15 億元，同比增長16.8%，公司smo 業務始終保持行業第一，在手訂單持續高速增長，截至三季度末，公司smo 在手訂單同比增長約45%，cds 在手訂單同比增長約100%。

　　2020q3 公司盈利能力進一步提升。2020q3 公司實現經調整non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億元，同比增長44.3%，占收入的比例為20.9%，同比提升1.3 個百分點，盈利能力進一步提升。2020 前三季度公司經營性現金流24.2 億元，同比增長36.6%，表現優異。

　　展望未來，對公司強勁的基本面繼續充滿信心。2020q1-3 公司各業務板塊持續取得不錯的進展，新增客戶數量超過900，總共4100 多活躍客戶。截至2020 年9 月底，公司小分子cdmo/cmo 服務項目中，處于iii 期臨床試驗階段的項目42 個、已獲批上市的項目26 個；公司細胞和基因治療cdmo 平臺為33 個臨床階段項目提供服務，包括22 個i 期臨床以及11 個ii/iii 期臨床試驗項目（比2020h1 增加2個）。公司ddsu 項目，在2020q3，助力客戶完成5 個新藥ind。

　　考慮到公司無論是在國內市場，還是在國外市場，都具備明顯的競爭優勢，我們預計公司未來各業務板塊仍將繼續保持快速增長。

　　投資建議：我們預計公司2020 年-2022 年的收入增速分別為30.8%、27.4%、27.2%，歸母凈利潤增速分別為56.7%、32.6%、30.2%，對應eps 分別為1.19 元、1.58 元、2.05 元，對應pe 分別為94.8 倍、71.5 倍、54.9 倍。公司作為行業龍頭企業，長期以來一直穩健發展，受益行業景氣度，未來成長性高，給予買入-a 的投資評級。

　　風險提示：訂單數量增長不達預期、市場競爭加劇導致訂單價格下降、行業景氣度不及預期、公司業務拓展不及預期、海外疫情發展影響海外藥企訂單等

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　　公司2020 年前三季度實現營收118.15 億元，同比增長27.3%，歸母凈利潤23.68億元，同比增長34.2%，扣非歸母凈利潤16.54 億元，同比下降3.5%，經調整non-ifrs 歸母凈利24.77 億元，同比增長34.4%。

　　國元觀點：

　　中國區實驗室服務和cdmo 服務增長超預期，美國區實驗室短期受影響公司q3 國內業務進一步加速，海外美國區實驗室受疫情影響收入下降，總體來看業務開展順利。公司q3 實現收入45.83 億元（+35.4%），歸母凈利潤6.51 億元（-8.1%），主要原因為受投資收益、匯兌損益等影響，公司經調整non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億元（+44.3%）。從盈利能力來看，公司前三季度毛利率37.6%，相對半年報進一步提高，銷售費用率3.48%，財務費用率2.76%，管理費用率11.04%，研發費用率4.02%，受股權激勵影響，銷售費用率同比小幅提高，總體較為穩定，財務費用收匯率波動影響較大，造成一定損失。

　　具體來看，q3 中國區實驗室服務收入23.38 億元（+38.9%），cdmo 服務收入15.48億元（+54.9%），美國區實驗室收入3.15 億元（+16.8%）。

　　公司致力于提供新藥研發的一站式服務，在國內旺盛的需求下，公司的一體化靶標到苗頭化合物發現平臺實現收入約1.4 億元，同比增長92%，取得巨大成功，并為公司后期服務內容提供有力保障。公司ddsu 部門三季度助力中國客戶完成18個ind 申報，并獲得20 個項目的cta，目前公司有1 個iii 期項目、9 個ii 期項目、56 個i 期項目。

　　隨著公司cdmo 產能建設的不斷擴大和項目經驗的不斷積累，cdmo 業務實現高速增長，三季度小分子藥項目增加超440 個，包括從外部獲取的25 個ii/iii 期臨床試驗的項目。截止三季度末，公司小分子藥cdmo 服務項目所涉新藥物分子超過1100 個，其中臨床iii 期42 個、已獲批上市26 個，未來隨著臨床前期項目陸續進入后期和商業化階段，公司cdmo 業務將繼續保持高速發展的良好態勢。

　　雖然海外業務短期受影響，但公司仍不斷開拓服務項目，美國區實驗室目前為33個臨床試驗階段的細胞和基因治療項目提供cdmo 服務，其中22 個i 期，11 個ii/iii 期，目前公司細胞和基因治療cdmo 在手訂單環比增長約35%，預計未來海外恢復常態后，將保持較快的增長速度。

　　疫情影響下加速新客戶增加，各類客戶收入增長態勢較好截止三季度末，公司在海外疫情影響下進一步實現市場份額的提高，新增客戶超過900家，活躍客戶超過4100 家。海外客戶收入90.23 億元（+25.3%），國內客戶收入27.92億元（+34.4%），“長尾”客戶收入79.38 億元（+28.4%），全球top20 藥企收入38.77億元（+25.1%），總體來說，各類型客戶均保持良好的收入增速。同時通過一站式的服務模式，公司保持較高的客戶粘性，來自原有客戶收入111.09 億元（+29.1%）。

　　投資建議與盈利預測

　　行業持續高景氣，公司龍頭地位穩固，一站式服務優勢顯著，預計公司20-22 年營收為164.28/213.77/271.52 億元，同比增長27.62%/30.13%/27.01%，歸母凈利潤分別為30.32/37.67/47.44 億元，同比增長63.47%/24.26%/25.93%， eps 為1.28/1.59/2.00元/股，對應pe 為88/71/56x，維持“增持”評級。

　　風險提示

　　全球疫情影響，業務放緩風險；市場競爭加劇風險；全球政治局勢變動風險；產能建設不及預期風險；公允價值計量的資產價值以及匯率波動風險。