前三季度收入同比+27.34%，歸母凈利潤同比+34.17%公司發布2020 年三季報，實現收入118.15 億元，同比+27.34%，歸母凈利潤23.68 億元，同比+34.17%，扣非后歸母凈利潤16.54 億元，同比-3.52%，整體業績基本符合市場預期。單三季度實現收入45.83 億元，同比+35.44%，加速明顯，歸母凈利潤6.51 億元，同比-8.07%，扣非后歸母凈利潤5.23 億元，同比-27.52%。前三季度公司營收大幅上升主要系海外客戶訂單的較快增長，公司產能利用和經營效率不斷提升，中國區實驗室和合同研發與生產業務營狀況良好，(cdmo/cmo)增速較快所致。公司經營狀況良好，經營性現金流凈額為24.22 億元，同比+36.59%。

　　中國區實驗室服務和cdmo 服務板塊表現優異，臨床研究及其他cro 服務板塊逐步改善分板塊看，前三季度中國區實驗室服務收入61.18 億元，同比+30.9%，q3 表現優秀，收入23.38億元，同比+38.9%；cdmo 服務收入37.10 億元，同比+36.5%，主要由q3 亮眼表現拉動，q3實現收入15.48 億元，同比+54.9%；美國區實驗室服務受到疫情影響較大，收入11.54 億元，同比+1.2%，q3 繼續受到疫情拖累，收入3.72 億元，同比-13.5%；臨床研究及其他cro 服務收入8.15 億元，同比+9.9%，其中q3 收入3.15 億元，同比+16.8%。整體看，公司中國區實驗室服務和cdmo 服務板塊表現卓越，臨床研究及其他cro 服務板塊逐季改善，有效彌補了美國區實驗室服務板塊由于疫情而受的影響。

　　前三季度公司毛利率為37.58%，同比-1.93 個pp。期間費用率為21.3%，同比+3.46 個pp，其中銷售費用率為3.48%，同比+0.1 個pp，管理費用率為11.04%，同比-0.04 個pp，財務費用率為2.76%，同比+3.85 個pp，主要是由于人民幣對美元大幅升值，匯率變動導致匯兌損失增加等原因。凈利率為20.2%，同比+0.61 個pp。研發費用率為4.02%，同比-0.44 個pp。

　　賦能平臺和一體化商業模式持續發力，繼續加強能力和規模建設2020 年前三季度，公司新增客戶超過900 家，活躍客戶超過4,100 家，公司全球化的賦能平臺和一體化的商業模式持續發力，公司不斷拓展新用戶，持續賦能全球醫藥創新，前三季度公司來自海外客戶收入90.23 億元，同比增長25.3%；來自中國客戶收入27.92 億元，同比增長34.4%。

　　公司持續加強能力和規模建設：2020 年上半年，公司子公司合全藥業位于常州的大規模寡核苷酸原料藥生產車間、高活性原料藥生產車間、大規模多肽原料藥生產車間相繼投入使用，能夠更好地滿足客戶日益增長的需求；2020 年 1 月，合全藥業開工建設無錫新藥制劑開發及生產基地，將進一步提高固體制劑開發和生產能力和產能，并將增加無菌制劑開發及臨床用藥生產和商業化生產能力；公司擴建位于美國費城的腺相關病毒一體化懸浮培養平臺和car-t 細胞治療一體化封閉式生產平臺，助力客戶提高細胞和基因治療產品研發和生產效率。

　　2020 年7 月，公司位于成都的研發中心正式投入運營，進一步增強公司中國區實驗室服務的產能，賦能全球客戶。公司此前公告2020 年定增計劃，擬募資65 億元加大合全藥業產能，有助于公司實現產能擴充，強化全產業鏈服務能力尤其是cdmo/cmo 的服務能力，同時可以提升藥物的工藝研發能力，保持技術的先進性，提高研發效率，持續改善客戶服務質量，并進一步增強公司的資金實力。

　　看好公司的持續發展，維持“買入”評級

　　我們預計公司2020-2022 年eps 分別1.00、1.28 及1.63 元，對應pe 分別為113、88 及69 倍，公司各業務板塊全面開花，公司啟動定增強化一體化發展，未來領先優勢有望進一步擴大，看好公司長期發展，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情影響下醫藥研發服務市場需求下降的風險，行業監管政策變化的風險，行業競爭加劇的風險，核心技術人員流失的風險，匯率風險

　　事件概述

　　公司公告2020 年三季報：前三季度實現營業收入118.15億元，同比增長27.34%；實現歸母凈利潤23.68 億元，同比增長34.17%；實現扣非凈利潤16.54 億元，同比增長-3.52%；經調整的non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億元，同比增長44.3%。

　　分析判斷:

　　業績增長超市場預期，核心業務藥物發現及

　　cdmo 繼續保持高速增長

　　公司前三季度營業收入同比增長27.34%，其中單q3 增速為35.44%，呈現收入端增速持續加快、超市場預期。公司超市場預期主要受到cdmo 業務和中國區實驗室業務在q3單季度收入增速分別為38.88%和54.91%，繼續呈現環比加速趨勢，呈現受益于全球產業鏈轉移等帶來的客戶增多，以及項目逐漸向后期拓展等客戶粘性增加。截止2020 三季度末，公司合計員工數量達到25743 人，同比增長19.9%、相對2019 年底增長18.4%，繼續呈現穩健快速增長，另一方面公司前三季度新增客戶數量超過900 家、活躍客戶數量達到4100 家，展望未來公司將公司充分發揮一體化平臺式研發服務商的優勢，將繼續保持高速增長。

　　“大而強”的平臺型創新藥服務商，中長期

　　存在三大“業績+股價”增量催化劑

　　公司自2000 年成立以來，持續拓展業務范圍、前瞻性進行多元化業務布局，目前已成為全球性的“大而強”的平臺型服務商。展望未來5 年、乃至于10 年以上，公司核心競爭優勢是平臺型企業帶來業務的延展性，即未來進行產業鏈業務擴張的能力是保證長周期維持成長的核心關注點。公司立足兩大核心業務（藥物發現+cdmo 業務），積極布局細胞與基因治療cdmo 領域、創新業務ddsu、以及臨床cro 領域等，展望中長期，公司細胞與基因治療cdmo 業務、ddsu 業務、臨床cro 業務等有望成為公司新的三大“股價+業績”驅動力。

　　中國區實驗室業務受益于全球產業鏈的加速轉移：

　　公司前三季度中國區實驗室實現營業收入61.2 億元，同比增長30.94%，其中q3 單季度實現營業收入23.4 億元，同比增長38.88%，尤其是其化學客戶定制服務同比增長53%、安全性評價業務同比增長77%，繼續呈現受益于一體化服務模式下的全球產業鏈轉移。展望未來，公司作為全球最大的藥物發現供應商之一，受益于模式創新（ddsu 業務）、股權投資、wuxi del 技術平臺、wind 平臺（一體化服務平臺）等帶來的增量業務，有望持續受益于全球產能轉移和國內創新藥蓬勃發展的紅利，實現業務的高速增長。

　　cdmo 受益于商業化項目等后期項目增多、繼續保持高速增長：公司前三季度cdmo 業務實現營業收入37.1 億元，同比增長36.53%，其中q3 單季度實現營業收入15.5 億元，同比增長54.91%，實現超高速增長。前三季度新增項目數量超過440 個，其中有25 個臨床ii/iii 期項目，充分體現全球小分子cdmo 行業龍頭的競爭力。目前公司小分子cdmo 業務管線約1100 多個活性分子（其中iii 期項目42個、商業化項目26 個），相對2019 年底的1000 個活性分子（其中iii 期項目40 個、商業化項目21個），管線呈現明顯增長，尤其是商業化項目和早期項目；展望未來隨著常州小分子api 產能投產、無錫新藥制劑生產基地以及新業務寡聚核苷酸api 工廠等陸續投產，且隨著早期項目儲備大幅增加、以及臨床后期和商業化品種的放量，預期未來將繼續保持高速增長。

　　細胞與基因治療cdmo 項目未來3 年商業化項目落地：截止到2020 年9 月30 日，細胞與基因治療平臺具有33 個項目，其中11 個處于ii/iii 期臨床、22 個處于i 期臨床。預期2021 年至少有2 個項目向fda 提交上市申請、后續隨著商業化項目落地、業績將呈現恢復性增長，印證其是全球細胞與基因治療cdmo 的行業領先者之一、同時印證其商業化能力和商業模式的能力。

　　ddsu 項目最早有望于2022 年實現商業化分成：截止到2020 年6 月30 日，公司已累計為國內藥企完成98 個項目的ind 申報工作，并獲得66 個項目的臨床試驗批件。預期未來進展最快的項目有望于2022 年實現商業化上市，印證ddsu 銷售收入分成模式的可行性。

　　臨床cro 全球多中心布局的拓展超預期：公司前三季度實現營業收入8.1 億元，同比增長9.86%，其中q3 單季度實現營業收入3.1 億元，同比增長16.78%，呈現自疫情中逐漸恢復的趨勢。公司臨床cro 在手訂單呈現高速增長，其中cds 訂單同比增長約100%、smo 訂單同比增長約45%。公司臨床cro業務，2018/2019 年收購researchpoint global 以及數據統計公司pharmapace, inc.，持續進行全球多中心臨床拓展。港股ipo 發行募投項目之一是用于收購cro 和cmo 企業，擴大產能供給。公司未來通過內生和外延并購途徑，有望成為全球臨床cro領域的領導者之一、實現公司“一站式全產業鏈”的創新藥服務商的布局。

　　投資建議

　　公司作為“大而強”的平臺型創新藥服務商、具有全球業務競爭力，且以李革為領導核心的管理團隊具有業務布局的前瞻性、以及進行業務拓展的能力，我們判斷公司是a 股少有的具有中長期保持成長性的標的?？紤]匯率波動對匯兌損益的影響以及核心業務保持強勁快速增長，略微調整2020-2022 年業績預測，即2020-2022 年歸母凈利潤分別為28.54/42.53/55.08 億元（原預測2020-2022 年歸母凈利潤為29.91/39.31/51.35 億元），同比增長分別為53.9%/49.0%/29.5%，對應2021 年pe 估值分別為65 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　核心技術骨干及管理層流失風險、競爭加劇的風險、增長策略及業務擴展有失敗的風險、核心客戶丟失風險、匯率波動風險、美國市場藥品降價風險、新型冠狀病毒疫情影響國內外業務的拓展

　　單季收入利潤加速增長，非經常性損益較高

　　公司前三季度實現營收118.15 億元（+27.34%），歸母凈利潤23.68億元（+34.17%），經調整non-ifrs 歸母凈利潤24.77 億元（+34.4%）。

　　其中q3 單季度營收45.83 億元（+35.44%），歸母凈利潤6.51 億元（-8.07%），經調整non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億元（+44.3%）。q3收入端與利潤端（經調整non-ifrs 口徑）延續了q2 的高速增長態勢，同比增速進一步提升。股權激勵費用、可轉債公允價值變動損益及匯率損益等較去年同期大幅增加，導致調整后凈利潤與歸母凈利潤差異。

　　三大業務板塊單季加速增長，美國區實驗室受疫情影響q3 單季中國區實驗室收入23.38 億元（+38.9%）與cdmo 服務收入15.48 億元（+54.9%）均略超預期；美國區實驗室服務收入3.72 億元（-13.5%），主要受到疫情導致部分項目延期及運營效率下降影響；臨床研究及其他cro 服務收入3.15 億元（+16.8%），較上半年持續改善。除美國區實驗室業務外，其余各板塊均已回到高速增長軌道。

　　長尾戰略持續吸引客戶，一體化平臺管線向前推進2020 年前三季度公司新增客戶900 余家，合計活躍客戶超過4100 家。

　　“長尾客戶”及國內客戶收入79.38 億元（+28.4%），客戶結構繼續呈現多元化趨勢。一體化平臺提高客戶粘性，前十大客戶保留率100%，原有客戶貢獻收入同比增長29.1%。q3 合全藥業迎來國內首款創新藥批準前檢查（pai），美國細胞與基因治療合作管線中也有11 個項目處于ph2/3 階段，預計2021 年有2-3 個產品進入bla 階段。

　　風險提示：疫情持續影響業務風險；行業景氣度降低風險；人才流失風險；投資收益大幅波動風險

　　投資建議：行業龍頭持續受益高景氣度，維持 “買入”評級。

　　行業龍頭受益于高景氣度，q3 收入業績增長提速?？紤]中國區實驗室與cdmo 增速略超預期及美國區實驗室繼續受疫情影響，小幅調整各板塊增速預測，整體盈利預測基本維持不變。預計2020~2022 年凈利潤27.84/ 36.66/49.29 億（原預測為27.30/36.04/48.53 億），對應當前股價pe 為99/75/56x，維持目標價115~127 元，維持“買入”評級。

　　公司是全球醫藥研發生產外包龍頭企業。國內疫情影響逐漸消除后，公司前三季度營業收入、經調整non-ifrs 歸母凈利潤呈現加速增長態勢，其中中國區實驗室服務和cdmo 在q3 實現收入快速增長超預期。結合2020 年前三季度收入增長情況，以及期間較大數額的投資收益和公允價值變動，考慮公司已經完成的分紅轉增和港股配售以及a 股定增，我們調整公司2020/2021/2022 年eps 預測為1.23/1.57/1.94 元（原為1.16/1.49/1.86 元），現價對應pe 91/72/58倍，維持“買入”評級。

　　公司前三季度營收、經調整non-ifrs 歸母凈利潤呈現加速增長態勢。公司2020年前三季度實現營業收入118.15 億元，同比增長27.34%，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤23.68/16.54 億元，分別同比增長34.17%/-3.52%；從單季度看，公司2020q3 實現營業收入45.83 億元，同比增長35.44%，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤6.51/5.23 億元，分別同比增長-8.07%/-27.52%。公司2020 年前三季度毛利率、凈利率分別為37.58%/20.20%，相比去年同期變化-1.93/0.60pcts，毛利率變化預計主要系人才激勵導致成本增幅較高以及疫情影響下美國區實驗室服務和臨床研究及其他cro 服務的毛利率階段性下降。報告期內，公司的銷售費用率/ 管理費用率/ 研發費用率/ 財務費用率分別為3.41%/11.52%/4.59%/0.19% ， 相比去年同期分別變化0.10/-0.04/-0.45/3.84pcts；公司前三季度利潤端增速有所下滑，主要系：1）公司前三季度股權激勵費用約4.13 億元，2）可轉債衍生金融工具部分的公允價值變動損益約6.76 億元，3）匯率波動相關損益約1.54 億元（其中公司單q3季度財務費用同比增加4.37 億元，同比變化1.45pcts），若扣除上述影響及可轉股債券發行費用和并購所得無形資產攤銷，公司前三季度凈利潤即non-ifrs歸母凈利潤36.41 億元，同比增長86.53%。此外，考慮到公司前三季度已實現及未實現權益類投資收益和應占合營公司的虧損分別為11.79/0.15 億元（其中公司前三季度投資收益及公允價值變動分別為4.11/3.12 億元，合計較上年同期增長6.56 億元），剔除上述損益后，公司前三季度經調整non-ifrs 歸母凈利潤24.77 億元，同比增長34.47%，其中單q3 季度經調整non-ifrs 歸母凈利潤9.58 億元，同比增長44.28%，營收端、利潤端呈現加速增長態勢。

　　中國區實驗室服務和小分子cdmo 三季度收入快速增長超預期，多項經營指標預示全年高增長的較強確定性。公司四大業務板塊：1）中國區實驗室服務前三季度實現收入61.18 億元，同比增長30.94%，單q3 季度實現收入23.38 億元，同比增長38.88%，呈現加速增長態勢，其中化學客戶定制服務收入同比增長約53%、藥物安全性評價業務收入同比增長約77%；2）cdmo 服務前三季度實現收入37.10 元，同比增長36.53%，單q3 季度實現收入15.48 億元，同比增長54.91%，同樣呈現加速增長態勢。公司cdmo 業務的加速增長，我們認為一方面系海外疫情持續升溫下全球訂單國內轉移加速，另一方面緣于公司堅定推進“跟隨藥物分子發展階段擴大服務”策略，報告期末公司小分子cdmo 服務新增分子數量超過440 個，項目所涉新藥物分子超過1100 個，其中臨床3期42 個、已獲批上市的26 個；3）美國區實驗室服務前三季度實現收入11.54億元，同比增長1.22%，其中單q3 季度實現收入3.72 億元，同比減少13.45%，主要是由于美國地區新冠疫情持續升溫導致部分客戶項目延期所致；但另一方面，報告期末，細胞和基因治療cdmo 在手訂單環比增長接近35%，公司預計將有2-3 個項目于2021 年向美國fda 遞交上市申請，有望帶動公司美國區實驗室板塊恢復快速增長勢頭；4）臨床研究及其他cro 服務板塊前三季度實現收入8.15 億元，同比增長9.86%，單q3 季度實現收入3.15 億元，同比增長16.78%，收入增速逐季提高；其中cds（康德弘翼）在手訂單較去年同期增長約100%、smo 在手訂單較去年同期增長約45%。此外，報告期末，公司存貨23.62 億元，相比去年同期期末增長86.97%，相比期初增加25.56%；預付款項1.71 億元，相比去年同期期末增長87.93%，相比期初增加85.36%；合同負債(主要是項目啟動預收款項)12.81 億元，相比去年同期期末增加69.17%，相比期初增加42.81%；上述三項財務指標都顯示出了大幅增長的趨勢，側面反映了目前公司在手訂單的高景氣度，全年收入高增長的確定性強。

　　多業務“小循環”賦能全球醫藥創新，一體化平臺帶來豐碩成果。公司堅持“長尾”戰略和 cdmo 商業模式，充分發揮“一體化、端到端”的研發服務平臺優勢，從“跟隨項目發展” 到“跟隨藥物分子發展”，不斷擴大服務、拓展客戶并增強客戶轉化，驅動公司業績持續增長。報告期內，公司新增客戶超過900家，活躍客戶超過4100 家，其中使用公司多個部門服務的客戶占比達到86%，貢獻收入增長27.1%，公司一體化賦能平臺碩果滿滿——①hits 一體化靶標到命中化合物發現平臺：將dna 編碼化合物庫、蛋白生產和基于蛋白質結構的藥物發現平臺進行整合，充分賦能早期小分子新藥研發客戶，并成為公司下游業務部門重要的“流量入口”，報告期內賦能約359 家全球客戶，2020 年截至報告期末，收入約1.4 億元，同比增長約92%；而公司開發的針對covid-19 病毒的小分子藥物發現平臺，報告期內也賦能超過60 家全球客戶。②wind（wuxiind）服務平臺：api 合成、制劑開發、藥效、藥代、安全性評價以及申報資料撰寫和遞交整合，為客戶提供新藥研發及全球申報一體化服務，加速客戶新藥研發進程；報告期內簽約78 個一站式服務服務項目，貫徹整個新藥服務鏈。③ddsu 國內客戶臨床前一體化研發服務——包含潛在里程碑分成和銷售收入分成，報告期內完成18 個研究性新藥的ind 申報工作，并獲得20 個項目的臨床試驗批件（cta）；截至報告期末，已累計助力客戶完成103 個項目的ind 申報工作，并獲得77 個項目的臨床試驗批件；目前有1 個項目處于臨床3 期，9個項目處于臨床2 期，56 個項目處于臨床1 期。④細胞和基因治療服務——公司于2020 年1 月推出腺相關病毒一體化懸浮培養平臺，于2020 年5 月推出car-t 細胞治療一體化封閉式生產平臺，助力客戶提高細胞和基因治療產品研發和生產效率；報告期內，公司為33 個臨床階段細胞和基因治療項目提供服務，包括22 個i 期臨床試驗項目和11 個ii/iii 期臨床試驗項目。

　　風險因素：藥企研發投入不及預期；生物技術企業融資不及預期。

　　投資建議：公司是全球醫藥研發生產外包龍頭企業。國內疫情影響逐漸消除后，公司前三季度營業收入、經調整non-ifrs 歸母凈利潤呈現加速增長態勢，其中中國區實驗室服務和cdmo 在q3 實現收入快速增長超預期。結合2020 年前三季度收入增長情況，以及期間較大數額的投資收益和公允價值變動，考慮已經完成的分紅轉增和港股配售以及a 股定增，我們調整2020/2021/2022 年eps 預測為1.23/1.57/1.94 元（原為1.16/1.49/1.86 元），現價對應pe 91/72/58倍，維持“買入”評級。

　　1-3q2020 業績符合我們預期

　　公司公布1-3q2020 業績：收入118.15 億元，同比增長27.34%；歸母凈利潤23.68 億元，同比增長34.17%，對應每股盈利1.03 元，符合我們預期。

　　發展趨勢

　　公司第三季度收入保持高增長態勢。前三季度，公司實現收入118.15 億元，同比增長27.34%，實現較快增長；歸母凈利潤23.68億元，同比增長34.17%；扣非凈利潤16.54 億元，同比減少3.52%.

　　歸母凈利潤與扣非凈利潤增速差異主要由于公司所投資的上市標的市值上漲，進而使得公司非流動金融資產的公允價值變動收益和投資收益上升。前三季度扣非凈利潤同比減少，主要因匯率變動和可轉債利息費用攤銷導致財務費用增加。第三季度，公司實現收入45.83 億元，同比增長35.44%，超過上半年22.68%的增速；經調整non-ifrs 歸母凈利潤為9.58 億元，同比增加44.3%，超過上半年28.9%的增速。

　　中國區實驗室及cdmo 業務表現強勁。第三季度中國區實驗室服務實現收入23.38 億元，同比增長38.88%。從細分看，化學客戶定制服務（fee for services）收入同比增長約53%、藥物安全性評價業務收入同比增長約77%。第三季度cdmo 業務實現收入人民幣15.48 億元，同比增長54.91%。公司堅定推進“跟隨藥物分子”策略，前三季度新增分子數量超過440 個。截止至9 月30 日，公司小分子cdmo/cmo 服務項目所涉新藥物分子項目超過1,100 個，其中處于iii 期臨床試驗階段的項目42 個、已獲批上市的項目26個。

　　美國區實驗室業務受疫情影響，臨床cro 業務在手訂單充足。美國實驗室業務受新冠疫情負面影響部分客戶項目延期，第三季度實現收入3.72 億元，同比下降13.45%，截止至三季報共有33 個項目，公司預計有至少2 個項目將于2021 年向美國fda 遞交上市申請。

　　我們認為這有望帶動幫助美國區實驗室板塊恢復增長。第三季度臨床研究及其他cro 服務實現收入3.15 億元，同比增長16.78%，超過上半年5.92%的增速。受疫情負面影響開始減弱，收入增速逐季提高。公司臨床cro 訂單保持高速增長，其中cds 在手訂單較去年同期增長約100%、smo 在手訂單較去年同期增長約45%。

　　盈利預測與估值

　　考慮到公司核心業務增速較快以及公允價值與投資收益的積極影響，我們上調2020/2021 年eps 預測9%/5%至1.15 元/1.46 元，上調a 股目標價16%至145 元（基于dcf，上行空間28.6%），上調h股目標價16%至145 元港幣（基于dcf，上行空間15.5%），維持a/h 股跑贏行業評級。

　　風險

　　國內外訂單波動；外匯風險；投資收益與公允價值變動損失風險。