探究今世緣高速成長之謎：

　　依托國緣系列放量增長，蘇酒龍頭快速崛起

　　17 年以來國緣對開、四開快速放量，公司業績快速釋放，17-19 年營收cagr 高達+24%，處于地方龍頭領先地位，蘇酒龍頭快速崛起。

　　成功歸因：品牌、產品、渠道、管理同步提升

　　品牌定位與營銷策略：1）國緣、今世緣、高溝三大品牌實現產品價格帶全覆蓋，并且每個品牌均實施大單品策略，強化消費者記憶；2）省內落地營銷貼近“緣文化”，省外升級國緣宣傳口號迎合全國化戰略。

　　定價策略與價格體系：1）聚焦主流價格帶，提前占位迎合消費升級，同時采取價格跟隨策略進行錯位競爭，產品更具性價比優勢；2）統一產品價格體系、強調價格紅線、管控渠道庫存、保證渠道利潤。

　　渠道模式與渠道價差：1）團購先行，依托廠商“1+1”深度協銷模式助力渠道下沉，同時強化客情維護來構建渠道“軟實力”；2）對比競品，憑借穩定且較高的渠道利差維護渠道粘性。

　　團隊管理與組織建設：1）核心管理層均有持股、經理層級以上員工多為漣水籍，決策高效，團隊歸屬感強；2）進一步推動渠道扁平化建設，通過放權授權來提升區域營銷水平和運營效率。

　　趨勢展望：躋身百億陣營，追求150 億，五年復合增速挑戰25%? 預計十四五期間，江蘇省內白酒市場仍有百億擴容空間。江蘇是中國白酒市場最強α市場之一，經濟厚、銷量大、酒價高、氛圍濃，在洋河、今世緣等龍頭引領下，蘇酒持續升級、市場容量快速擴容。

　　品牌勢能崛起，2021 年是全國化元年。從招不到商到招到小商，再到招到優質大商，崛起的品牌勢能不斷得到省外經銷商的認可，2021 年是今世緣省外拓展的元年，十四五期間將實施省外突破戰，力爭省外營收貢獻由目前的7%左右提高到2025 后的20%以上。

　　總結：成功并非偶然，成長之路合乎邏輯。1）品牌認知強，強大團購能力捕捉意見領袖，搶占消費者心智；2）大單品突出，結構好，持續優化整合產品結構；3）渠道利潤高且穩定，不壓庫存價盤穩定，終端愿意賣；4）團購先行、點狀突破，實現扁平化、多元化、精細化；5）及時有效的反饋機制和融洽的廠商關系。

　　盈利預測及投資建議：我們預計公司2020-2022 年營收分別為50.87、64.92、79.90 億元，分別同比+4.4%、+27.6%、+23.1%，歸母凈利潤分別為15.51、20.04、24.79 億元，分別同比+6.4%、+29.2%、+23.7%；eps 分別為1.24、1.60、1.98 元，對應今世緣2021 年2 月5 日收盤價，pe 分別為pe 分別為49、38、31x，維持“審慎增持”評級。

　　風險提示：宏觀經濟下行風險，食品安全風險，疫情發展超預期風險

　　事件

　　公司今日回復上交所問詢函，對十四五規劃所設定的目標的可行性及達成路徑進行解釋。

　　簡評

　　消費升級疊加醬酒發力，行業仍具備持續增長潛力。

　　1、行業集中度持續提升，名優白酒享有品牌、產品、渠道全方位優勢，增速遠高于行業平均水平；2、次高端白酒在過去五年復合增速在30%以上，占比僅為12%，居民收入水平提升帶動消費升級，在未來10 年次高端價格帶仍將快速擴容，占比提升，持續較高增長；3、醬酒呈現爆發式增長，消費氛圍形成，貢獻增量。從行業維度看，外部大環境持續向好，為公司未來五年高增長奠定較好基礎。

　　公司競爭優勢明顯，產能支撐未來百億增長目標。

　　1、公司品牌、產品及營銷管理端具備核心競爭力。品牌端，公司“國緣”品牌在消費者心中已經奠定良好基礎；產品端，以四開、對開為核心的大單品得到市場認可，持續放量，占比已經達60%以上，站穩次高端價格帶；營銷管理端，公司以“緣”文化為核心， 以“酒”為載體，采用移動仿商、廠商“1+1+n”深度協銷、差異化產品經銷、直分銷結合等手段，打造了獨具特色的文化營銷體系。在最新酒企競爭力排行榜上，今世緣高居第七，優勢明顯。

　　2、從產能端看，公司目前現有釀酒產能2.7 萬噸，未來五年陸續新建產能3.8 萬噸（合計6.5 萬噸），同時擁有原酒庫存9 萬噸，目前基酒庫存、現有產能+新建產能、成品酒包裝線產能、以及相應的人才儲備足夠支撐“十四五”銷售目標及更長遠的銷售需求。

　　3、公司十四五規劃2025 年努力實現營收過百億（爭取150 億），實現百億目標未來五年所需復合增速在15%。過去四年（不考慮2020 年疫情影響）今世緣年復合增速在17%以上，因此年化15%的增長目標合理可行?？紤]到疫情后行業景氣度回升、次高端價格帶的持續擴容紅利、醬酒崛起、公司競爭優勢持續提升以及體量占比20%的并購增長，沖擊150 億營收目標具備較高的達成可能性。

　　發展路徑清晰，十四五規劃目標達成可期。

　　從實現路徑上看，公司堅持“打造品牌，以質取勝、文化營銷、人才強企”四大基礎戰略，持續推動省內精耕、省外突破。

　　1、從品牌和產品維度，公司持續品牌投入，實現多品牌戰略，突出主導產品打造。1）全面啟動v 系攻堅戰，打造新品立新功，將v9 作為戰略產品樹高端形象，v3 作為戰術上量產品搶市場，v6 作為戰略儲備產品，在長三角城市群及省外高線城市發力。20 年v 系實現營收2.6 億元，在百億目標中規劃20 億左右。2）理性謀劃k系提升戰，努力提升市占率，推動紅瓶新k 系在宴席市場份額提升（傳統老開系在政商消費市場市占率較高），k 系在20 年銷售超過33 億，在百億目標中規劃55 億左右。3）用心組織今世緣激活戰，戰術新品要上量。今世緣與國緣一起發力次高端價格帶，以消費場景切入，拓展日常消費，突出d20/30 推廣，圍繞“情、友、親”

　　三大緣文化，緊貼“婚、聚、節、慶”四大消費場景推廣，做透特色消費場景。今世緣系列20 年銷售11.7 億，在百億目標中規劃19 億左右。

　　2、從區域與渠道維度看，省內市場市占率僅為10%左右，通過深入精耕，分區域分客戶分渠道細化操作，提升成熟區域市場運能能力，強化薄弱區域客戶開發及渠道下沉，省內仍有較大提升空間。省外市場尚處于開發期，將以江蘇周邊長三角城市群為重心，加快形成戰略板塊市場，重點開發京津冀、廣東、江西、兩湖重點核心區域。公司爭取到2025 年省外營收貢獻從20 年的3.6 億左右提升至20 億左右。

　　盈利預測：預計2020-2022 年公司實現收入51、63.1、77 億元，實現歸母凈利潤15.5、19.8 億、24.7 億元，對應eps 為1.24、1.58、1.96 元/股，對應pe 為45x、36x、29x，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情反復，市場競爭加劇風險等。

　　事件：

　　2020 年02 月01 日晚間，公司發布關于上交所問詢函回復的公告。公司營收100 億目標倒推每年增速15%左右，2021 年營收目標為59-66 億，對應營收增速為15%-30%。公司內部自報內生目標加20%的并購占比，爭取150 億元。

　　投資要點：

　　產能和人員保駕護航，十四五新建3.8 萬噸。產能方面，原酒庫存9萬噸左右（按65 度算），現有產能2.7 萬噸，規劃未來五年新建產能3.8 萬噸，預計2021 年首批開工1.6 萬噸產能，2024 h1 建成投產，2026 年全部建成投產。成品酒方面，公司現有在建智能化灌裝中心1 個，設計產能8 萬噸，預計2022 年建成投產。預計營收100億元-150 億元銷售目標對應銷售成品酒為6 萬噸-9 萬噸。人員方面，銷售人員十四五期間超2000 人。

　　品牌產品雙管齊下，國緣成中流砥柱。品牌方面，將系統實施多品牌戰略，突出主導產品打造。產品方面，全面啟動v 系攻堅戰，v系2020 年銷售2.6 億元，百億目標中規劃20 億元，其中2020 年v9 銷售1.28 億元。理性謀劃k 系提升戰，k 系2020 年銷售超30億元，百億目標中規劃55 億元。今世緣系列方面，典藏系列明確“聚焦推廣d20、戰略培育d30”的品系策略。今世緣系列產品2020年實現銷售11.7 億元，在百億目標中規劃19 億元。

　　省外重點突破，渠道進一步下沉。目前市占率10%左右，預計十四五有望提至15%以上。公司以長三角為中心，加快形成戰略板塊；以京津冀、廣東、江西、湖南、湖北重點區域為核心，培育重點市場；地市市場開發采取市縣區互動布局開發策略，縣區市場開發堅持“聚焦法則”。爭取到2025 年省外開發地級市達到230 個以上（目前144 個）、平均覆蓋率達70%以上，縣區1100 個以上（目前479個）、平均覆蓋率達40%以上，客戶數量達到1200 家（目前435 家）、專賣店1500 家以上，努力爭取省外營收由目前3.6 億元提至2025后的20 億元。

　　未來三大看點，十四五機遇挑戰并存。第一，v 系列未來十年百億目標，v3 和競品m6+提前卡位600-700 元價格帶；第二，蘇南地區十四五規劃預計近40 億，未來增長空間較大；第三，十四五規劃省外占比20%以上，省外擴張是公司打開天花板上行的必選題。

　　盈利預測和投資評級：我們繼續看好國緣系列占比持續提升帶動產品結構持續優化，長期跟隨蘇酒構建周邊板塊機會，預計2020-2022年eps 為1.24/1.51/1.86 元，當前股價對應pe 分別為45/37/30 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情拖累消費；核心產品不及預期；省外擴張不及預期。

　　事件描述

　　今世緣披露2020 年度業績預告：預計公司2020 年度實現營業收入51 億元左右，同比增加4.7%左右，預計歸屬于上市公司股東的凈利潤15.5 億元左右，同比增加6.3%左右；預計單四季度實現營業收入9.1 億元左右，同比增長20%左右，歸母凈利潤2.4 億元左右，同比增長44%左右。

　　事件評論

　　2020 年營收實現正增長，江蘇市場核心地位穩固。今世緣預計2020 年度實現營業收入51 億元左右，同比增加4.7%左右；預計實現歸母凈利潤15.5 億元左右，同比增加6.3%左右。在外部負面影響下，今世緣依然實現全年正增長，彰顯其較強的抗風險能力。截至2020 年前三季度，公司省內收入占比達到93%，其中南京、淮安市場收入合計占比接近50%，單三季度南京、淮安市場增長幅度分別達到37%、26%，預計全年維度來看，省內市場對公司收入貢獻度依舊較高，公司市場核心地位穩固。

　　緊抓消費升級風口，產品結構持續優化。2020 年公司的產品結構進一步優化，尤其是“特a+類”產品銷售增長較好，收入增速超過13%（前三季度增速11%），占公司收入比重也進一步提高，達到60%。特a+類產品作為公司的主力產品，定位300 元以上次高端價位，消費升級趨勢下，省內白酒消費主流價格帶不斷上移，特a+類產品近年來發展迅猛。2020q1 外部沖擊下，特a+類僅下滑4%以內，彰顯其較強的品牌影響力和消費基礎，且前三季度呈現逐季改善，單三季度收入增速接近40%。預計全年維度來看，特a+依然是公司實現營收增長的核心驅動力。

　　業績指引靚麗，戰略規劃清晰，公司增長動能向上，有望迎來加速發展。根據公司披露的未來指引（不構成業績承諾），公司2021 年營收目標59 億元左右（爭取66億元），對應同比增速約16%（爭取目標約29%）；到2025 年努力實現營收過百億（爭取150 億元），對應未來五年的年復合增速約14%（爭取目標約24%），成長指引較為靚麗。作為省內第二大品牌，公司有望充分享受省內消費升級紅利，次高端大單品有望繼續高增長，預計在產品結構持續升級和薄弱市場相繼發力的催化下，公司后續成長性值得期待。預計公司2020/2021 年eps 分別為1.24/1.54元，對應最新股價2020/2021 年pe 分別為47/38 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　1. 薄弱市場擴張不及預期；

　　2. 消費升級情況不及預期，省內市場競爭加劇等。

今日公司發布公告，預計公司2020 年度實現營業收入51 億元左右（+4.7%左右）;預計歸屬于上市公司股東的凈利潤15.5 億元左右（+6.3%左右）；預計歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤15.4 億元左右（+7%左右）。公司本次業績預增主要原因是公司產品銷售穩步增長及產品結構進一步優化。

投資要點

特a+延續雙位數增長態勢，產品結構持續升級今世緣2020 年營業收入及凈利潤分別為51、15.5 億元左右，同比增長約4.7%、6.3%；2020q4 公司營業收入及凈利潤分別為9.1、2.4 億元左右，同比增長約19.4%、44.5%，四季度公司利潤增速環比大幅增長，收入端環比保持穩健。分產品看：2020年特a+類產品收入超30 億元（同比增長超13%），占公司收入比重從2019 年的55.7%提升至60%。

核心產品表現穩定，春節有望迎來較好表現

渠道調研顯示，國緣對開及四開等核心產品保持優異表現，價盤穩定。今年以來國緣四開、v 系列等一些產品的增速達到兩位數字，具體來看，前三季度四開國緣在老開品系系列占比超50%，對開占比接近40%，單開接近10%，配額制的實行推動四開批價穩步提升，目前四開批價約為400 元左右?？紤]到2020 年12 月公司針對性調整核心單品四開國緣的價格體系（1 月至3 月每月4k 出廠價上調10 元/瓶，計劃外配額再上調10 元/瓶），并將從二季度開始有序管控老版四開國緣庫存，預計后續核心大單品批價仍有上行空間。公司21 年春節大商預計打款進度為30%，終端動銷良好，春節旺季或將延續良好表現。

展望十四五：十四五規劃理性積極, v 系列及省外擴張表現或超預期近年來得益于公司較強的產品力、渠道力，今世緣業績發展勢頭向好。具體來看，渠道方面，我們認為公司渠道利潤始終較為穩定的核心原因之一為采取了“控價分利”模式（“控政策”、“控價格”、“控終端”、“控庫存”）；產品方面，我們認為：1） v9 有望乘醬香酒之風，站穩高價位帶的同時實現迅速放量，從業績目標角度及v 系列發展規劃來看，我們預計今年v 系列業績高增，2019-2023 年v 系列cagr 將超100%，在公司謀劃10 年百億工程的背景下，我們預計十四五期間v 系列收入或達50 億元，或超市場預期；2）k 系列有望繼續搶抓次高端酒市場份額；

省外市場方面，我們認為目前省外規模仍較小，參考洋河的體量和省外擴張節奏，預期今世緣百億體量時，省外占比有望達8%左右，即2019-2023 年省外市場cagr將超32%，其中山東省較大的發展空間亦為今世緣高成長性奠定基礎，公司省外拓展有望加速，全國化進程更進一步。

我們認為公司十四五規劃理性積極（2021 年營收目標59 億元左右，爭取66 億元；2025 年努力實現營收過百億，爭取150 億元），公司發展目標明確，未來公司將繼續完善產品矩陣、持續深耕省內、加速拓展省外，我們看好公司的長期成長性。

盈利預測及估值

預計公司2020-2022 年公司收入增速分別為4.8%、24.2%、22.3%；凈利潤增速分別為6.3%、25.7%、24.2%；eps 為1.3、1.6、2.0 元/股；pe 分別為46、36、29 倍?？紤]到公司全年業績確定性較強，當前估值具有性價比，維持買入評級。

催化劑：白酒需求恢復超預期；國緣動銷持續向好。

風險提示：海外疫情影響致國內二次爆發或防控升級，影響白酒整體動銷恢復；國緣動銷情況不及預期。