事件：2021 年1 月19 日，公司發布2020 年業績預增公告。2020 年公司預計實現歸母凈利潤6.59-7.19 億元，預計增加4.5-5.1 億元、同比增長215%-244%；預計實現扣非歸母凈利潤6-6.55 億元，預計增加4.35-4.9億元、同比增長263%-297%。

　　2 價hpv 疫苗商業化快速上量，公司業績表現突出。2020 年公司受益于成功國產化首個2 價hpv 疫苗并快速上量、新冠檢測試劑及和海外疫苗巨頭的技術合作，實現歸母凈利潤的高速增長。按照中值測算，其中第四季度單季度預計實現歸母凈利潤約1.92-2.52 億元，單季度同比增長129%-201%。參考批簽發、市場及公告歸母凈利潤預增情況，我們預計（1）公司2 價hpv 疫苗2020 年批簽發245.6 萬支，大部分確認收入，預計貢獻約2-3 億利潤體量。（2）2020 年上半年新冠疫苗檢測試劑貢獻收入1.86億元，預計全年貢獻1 億元左右利潤體量。（3）2020 年上半年授權gsk技術合作實現收入0.86 億元，下半年授權巴斯德技術合作預付授權許可費1000 萬美元，合計1.5 億元體量左右。

　　參考我們在2020 年11 月發布的公司深度報告《全球領先的hpv 疫苗管線，2020 年起有望大爆發》，公司2020 年商業化國產首個2 價hpv 疫苗，且在研9 價hpv 疫苗進入臨床ⅲ期，預計未來隨著疫苗產品線不斷兌現，業績有望持續高速增長。我們認為，公司具備以下三大看點：（1）領先hpv疫苗管線，國產化首個2 價hpv 疫苗、暢享百億市場。（2）在研水痘疫苗：現金牛系列，首個產品已處于臨床ⅲ期、即將報產。（3）中國技術、全球領先，成功合作授權海外疫苗巨頭。長期來看，我們預計2029 年公司整體收入可達148 億元，其中疫苗收入有望達到122 億元、占比82%。

　　盈利預測與投資建議：參考業績預增公告，我們上調公司2020-2022 年營業收入分別為19.79、33.07 和40.60 億元，同比增長67.20%、67.07%、22.79%；歸母凈利潤分別為6.80、11.44 和14.50 億元，同比增長225.52%、68.25%、26.79%（調整前歸母凈利潤分別為5.62、11.17 和14.75 億元，同比增長169.25%、98.62%、32.07%）。作為在研產品管線靚麗、實現海外技術輸出的龍頭公司之一，未來3 年受益于2 價hpv 疫苗持續上量，在研9 價hpv 疫苗已進入臨床ⅲ期，維持“買入”評級。

　　風險提示：hpv 疫苗競爭加劇及降價的風險，研發進度不及預期的風險，預測前提不及預期導致市場容量測算出現偏差的風險，疫苗不良反應事件個案風險，政策及監管風險。

深耕體外診斷和疫苗領域，以研發驅動的創新型企業。萬泰生物研發實力強勁，源頭研發背靠廈門大學，目前擁有多個疫苗和診斷試劑研發平臺，項目儲備豐富。公司從研發艾滋診斷試劑起步，在免疫診斷領域積累了酶聯免疫、膠體金和化學發光技術，同時橫向拓展到了ivd 的核酸診斷和生化診斷領域；在疫苗領域已有戊肝疫苗和2 價hpv 疫苗實現了產業轉化。

酶免試劑增長穩定，化學發光是未來增長的重要驅動力。酶免試劑此前是公司的主要產品，2019 年收入占比達39.31%，由于優勢產品血源篩查類診斷試劑實施國家批簽發制度，我們認為公司的優勢地位有望維持。此外，國內化學發光行業長期受益于進口替代，公司的發光業務雖然起步較晚，但是三甲醫院客戶占比高，疫情催化下裝機速度加快，發光試劑擴產能計劃也在推進，我們認為公司發光業務提升空間大，未來將成為ivd 板塊增長的重要驅動力。

國產首支hpv 疫苗獲批，性價比優勢突出。公司是全國第一家、全球第三家hpv 疫苗供應商，2 價hpv 疫苗于2019 年底獲批，獨有原核表達系統，生產成本低、效率高、規模易于放大，相較于進口產品而言可及性更高。目前hpv 疫苗全球產能不足，國內hpv 疫苗接種率較低，公司的2 價hpv 疫苗有著較好的市場機會。該疫苗自2020 年4 月起獲批簽發以來，截至12 月底批簽發量為246 萬支，我們預計全年確認收入將達215 萬支左右，貢獻收入約7 億元。

疫苗在研項目豐富，多個重磅產品值得期待。公司的9 價hpv 疫苗已啟動iii期臨床，產能建設項目完成后年產能將達800 萬支，年新增收入將不低于20億元，具備較大的業績彈性；凍干水痘減毒活疫苗預計21 年底獲批上市，新型水痘疫苗vzv-7d 正在開展ii 期臨床試驗；新冠疫苗方面，鼻噴減毒新冠疫苗正在開展ii 期臨床試驗，重組新冠疫苗正在進行臨床前研發。此外，公司的研發實力獲國際巨頭認可，與gsk 簽署協議合作開發新一代hpv 疫苗，并授權賽諾菲開發新型輪狀病毒疫苗。公司已上市的產品具備競爭優勢，不斷完善的研發管線將進一步提升公司的綜合實力，我們認為公司具備很強的成長性。

盈利預測：我們預計公司2020 年業績受疫情診斷試劑業務以及hpv 疫苗上市的影響將同比大幅上漲，2021 年在疫情趨緩影響下公司業績將回歸正常發展，hpv 疫苗帶來的業績增量將逐步明顯。預計2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為6.74 億元、13.12 億元、17.46 億元，eps 分別為1.55、3.03、4.03 元/股。根據dcf 估值模型，我們測算得出公司當前合理的股票價值為1372.53 億元，對應每股價值為316.54 元。根據敏感性分析，我們估計公司每股價值區間為291.68-345.84 元，對應公司市值區間為1264.71-1499.57 億元，該價值區間對應公司2021 年估值為96-114 倍pe，參考可比公司有一定溢價，但考慮到公司處在新品放量期，其他在研管線也亮點頗多，未來有多個重磅產品值得期待，同時與公司進行產學研合作的廈門大學平臺優勢突出，后續仍在孵育新產品，綜合來看我們認為該估值處于合理水平，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。

風險提示：臨床試驗失敗的風險，注冊審評過程中存在的風險，市場競爭風險，新產品推廣不達預期的風險。

　　深入的病毒基礎研究奠定全產業鏈布局能力：公司具備完整的抗原、抗體、酶等生物活性原料的研制和生產能力，可以生產出高質量、高特異性的ivd 和疫苗產品。研發的前端借助廈門大學夏寧邵教授領銜的兩大國家級實驗室，完成病毒相關的基礎研究以及相關技術的實驗室小試，后端的工藝建立、中試及產業化則由上市公司萬泰生物完成。

　　止于至善的基因工程技術領跑者：2 價hpv 疫苗(馨可寧)于2019 年底上市，不僅效力試驗結果優異(保護率100%)，與同類疫苗相比具有更高的性價比。公司在成人疫苗市場三位一體的營銷活動，將奠定其行業龍頭地位，預計三年內貢獻收入7.24、23.03、39.48 億。此外，公司的hpv系列疫苗還具有強大的技術優勢：1. 獨特的大腸桿菌表達系，不僅成本低且表達效率高，可用于多種病毒疫苗的生產；2. 具備豐富的抗原決定簇發現、表達、蛋白復性和組裝成vlp 的經驗；3. vlp 組裝合成技術具備非常強的延展性，技術平臺不僅可以生產戊肝、2/9 價hpv 疫苗，還能用來制備20 價的型別雜合病毒樣顆粒以及其他病毒疫苗（如輪狀病毒疫苗等）；4. 獲得gsk 和賽諾菲的技術合作背書，也是國內首家疫苗公司將產品權益出售給老牌的跨國疫苗企業。借助上述技術優勢，預計公司的9 價hpv 疫苗領先競爭對手2-4 年上市，在研管線中水痘-帶狀皰疹病毒疫苗、新型輪狀病毒疫苗等未來可能成為下一個重磅品種。

　　化學發光板塊將帶動ivd 業務實現快速增長：公司在病毒領域深入的基礎研究，使其在傳染病檢測方面具有極強的競爭優勢，未來公司ivd板塊增長的重要引擎來自化學發光板塊。隨著裝機量的增加以及化學發光項目持續獲得注冊證（如腫瘤標記物、激素檢測等），將大幅帶動公司ivd 板塊的高速增長。預計2024 年底化學發光試劑收入體量將達到9 億，5 年的cagr 為31.5%，ivd 板塊的收入體量預計達到22.9 億，對應5 年的cagr 為14.9%。

　　盈利預測與投資評級：預計2020-2022 年公司收入分別為23.93 億、39.69億、59.32 億，同比增速分別為102.1%、65.9%、49.5%；歸母凈利分別為6.51 億、11.09 億和20.29 億，同比增速分別為200.4%、74.5%和82.8%，對應pe 分別為120、71 和39 倍。近三年公司成長確定性較強，隨著成長性得到持續驗證，公司的估值邏輯將得到強化，萬泰生物2 價hpv 疫苗的合理估值為1050 億（給予50 倍pe），ivd 板塊的合理估值為299 億（給予45 倍pe），合計合理市值1349 億，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：2 價hpv 銷售放量不及預期，在研疫苗管線失敗風險，ivd板塊競爭加劇風險，與廈大合作研發協議續簽內容不及預期。

　　投資要點

　　公司 2020 年商業化國產首個 2 價 hpv 疫苗，且在研 9 價 hpv 疫苗進入臨床ⅲ期，預計未來隨著疫苗產品線不斷兌現，業績有望持續高速增長。

　　領先 hpv 疫苗管線，國產化首個 2 價 hpv 疫苗、暢享百億市場。（1）hpv疫苗 2019 年合計全球銷售收入達到 38 億美元，是全球第二大的疫苗爆款；而國內存量累計滲透率僅 2%，過去僅依賴進口供應。我們認為中國市場大有可為、市場空間可達 439 億元以上。（2）公司具備領先且完備的 hpv 疫苗產品線，9 價已正式進入臨床ⅲ期、國內領先。公司在 hpv 疫苗上管線布局全，除已獲批上市的 2 價以外，9 價 hpv 疫苗 2020 年 9 月正式進入臨床ⅲ期。與目前國內競爭對手相比，公司在 2 價、9 價 hpv 疫苗上進度領先。（3）獲批國產首個、全球第二個 2 價 hpv 疫苗，小年齡段接種針次、價格優勢大。公司的 2 價宮頸癌疫苗“馨可寧 cecolin”2019 年底獲批、2020 年 4 月首次批簽發。該產品是國產首家、全球第三家獲批的 hpv 疫苗，采用擁有自主知識產權的大腸桿菌表達系統，獲批的年齡段為 9-45 歲、定價 329 元/針，其中國內獨家獲批 9-14 歲 2 針法、15-45 歲 3 針法。與進口廠家相比，公司具備小年齡段接種次數少（2 針＜3 針）、總費用低（3 針總費用 987 元，僅為進口 2 價的 57%；2 針法僅 658 元）等優勢。（4）從跟隨到領跑，已成為全球 hpv 疫苗研發的引領者之一，首創完成 20 價 hpv 疫苗設計。

　　在研水痘疫苗：現金牛系列，首個產品已處于臨床ⅲ期、即將報產。（1）凍干減毒水痘疫苗：臨床ⅲ期，預計有望于 2020 年底報產。水痘疫苗國民認知度高、接種率高，年市場規模 25-28 億左右。2017 年起隨著 2 針接種程序逐步推行帶來市場規模穩步增長。公司在研凍干水痘減毒活疫苗已處于臨床ⅲ期、預計有望于 2020 年底報產，分享水痘疫苗市場穩健增長。（2）凍干水痘減毒活疫苗 vzv-7d：臨床ⅱa 期，全球首創改良型水痘疫苗?，F有水痘減毒疫苗接種后存在再次激活引發帶狀皰疹的安全隱患，公司在研全球首個去除毒力基因的新型水痘疫苗，可有效排除帶狀皰疹隱患，已進入臨床ⅱa 期。

　　中國技術、全球領先，成功合作授權海外疫苗巨頭。公司在研疫苗管線具備全球領先的創新性，獲得全球疫苗巨頭 gsk 和賽諾菲認可，成功授權。

　　長期來看，我們預計 2029 年公司整體收入可達 148 億元，其中疫苗收入有望達到 122 億元、占比 82%。

　　盈利預測與投資建議：我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 21.88、36.03 和 46.16 億元，同比增長 84.85%、64.67%、28.09%；歸母凈利潤分別為 5.62、11.17 和 14.75 億元，同比增長 169.25%、98.62%、32.07%；對應eps 分別為 1.30、2.58 和 3.40 元。作為在研產品管線靚麗、實現海外技術輸出的龍頭公司之一，未來 3 年受益于 2 價 hpv 疫苗持續上量，在研 9 價 hpv疫苗已進入臨床ⅲ期，首次覆蓋、給予“買入”評級。

　　風險提示：hpv 疫苗競爭加劇及降價的風險，研發進度不及預期的風險，預測前提不及預期導致市場容量測算出現偏差的風險，疫苗不良反應事件個案風險，政策及監管風險。

　　投資要點

　　事件：近日，萬泰生物發布了2020 年三季報。報告期內，公司實現營業收入15.99 億元，同比增長92.61%；實現歸母凈利潤4.67 億元，同比增長273.23%；實現扣非歸母凈利潤4.47 億元，同比增長337.80%；實現經營現金流凈額2.13 億元，同比增長96.08%。

　　盈利預測與估值：公司上半年積極面對新冠挑戰，迅速推出膠體金、發光、核酸三種新冠檢測試劑盒，獲得多項海內外許可；自主研發的hpv2 價疫苗已于5 月投放市場，有望迎來爆發式增長。隨著體外診斷需求不斷擴大，相關試劑與設備銷售額也逐年增長，預測該類產品的銷售有望繼續隨行業增長而不斷擴容；加之公司產品疫苗產品放量，收入有望持續增長。我們調整盈利預測，預計2020-2022 年公司eps 分別為1.79 元、2.60 元、3.47元，對應2020 年10 月27 日收盤價，市盈率分別為97.4 倍、66.9 倍、50.1倍；維持“審慎增持”評級。

　　風險提示：新產品研發注冊風險、經銷商管理風險、行業競爭加劇風險、合作協議到期不再續約風險、核心技術人員流失風險