首次覆蓋，給予增持評級，目標價390元。韋爾股份是中國大陸市值第一及銷售規模第二的半導體設計公司（銷售額僅次于未上市的海思半導體），也是全球第三大cmos 圖像傳感器芯片供應商。2020 年韋爾在中高階產品領域（48mp）獲得突破，在智能手機市場萎縮（同比下滑5.9%）的情況下帶動cis 業務銷售額同比增長超過40%?；陧f爾2022 年eps 為6 元，給予公司pe 為65x，目標價對應390 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　cis 芯片市場規模250 億美元，韋爾市場份額有望不斷提升。到2022 年，我們預計全球cis 芯片市場規模將從2020 年的約200 億美元增長到250億美元左右，意味著每年9-17%的增長。2020 年索尼是市場上最大的玩家（48%），其次是三星（22%）和韋爾（10%）。在2020 年之前，索尼的資源高度集中在華為定制的大像素產品上，在中國智能手機cis 向小像素發展的趨勢（從0.8um 向0.7um/0.64um）上落后于三星和韋爾的布局。

　　短期來看，韋爾有望于2021 年在0.7um 小像素市場超過索尼。韋爾ov48b（48mp 0.8um）采用臺積電的代工晶圓工藝，是帶領韋爾重新回到高端智能手機主攝像頭市場的重要產品。韋爾股份在48mp 市場是僅次于索尼和三星的第三大供應商。展望2021 年，我們認為ov64b（64mp 0.7um）和ov50c（50mp 0.7um）將成為韋爾股份最重要的兩個產品，這兩款產品或助力其成為0.7um 市場上兩大供應商之一（與三星平分秋色，但領先于索尼），并進一步提高韋爾股份在2021 年的市場份額和利潤率水平。

　　長期來看，韋爾cis 業務未來三年有望實現翻倍。手機是cis 的主要應用領域，銷售額占比近80%。我們估計2020 年韋爾在全球手機cis 市場的份額或已達10%，可獲?。ǚ翘O果、非三星）的市場份額約為20%。到2023年韋爾有望拿到約1/3 的可獲取市場份額，智能手機cis 業務收入或翻倍。

　　此外，韋爾股份在汽車市場份額的增長或也將類似其在智能手機市場的發展。由于產品組合及運營成本的優化，2020-2023 年期間公司盈利水平將不斷提升，歸母凈利潤cagr 有望達48%，明顯超過收入端25%的增速。

核心觀點：

2020 年lcd tddi 出貨量達8.73 億顆。根據omdia 預計，2020 年lcd tddi 的總出貨量達到8.73 億顆。受新冠疫情的影響，遠程教育擴大化，平板電腦需求激增，同時tddi 在平板電腦顯示屏的滲透率迅速增長。車載顯示器tddi 方案日趨成熟，2020 年開始量產出貨。

omdia 預計，2025 年全球tddi 需求將達到11.30 億顆。

缺貨背景下tddi 漲價與代工產能重組。由于各應用需求大增，晶圓代工產能稼動率攀升，tddi 出現供不應求，價格持續上漲。lcd tddi晶圓代工制程逐漸從12 寸80/90 nm 向55 nm 升級。聯電（umc）已計劃退出80nm 工藝，tddi 晶圓代工產能雪上加霜。omnivision 計劃將hd tddi 驅動的需求從臺積電轉移到psmc，同時，在中芯國際（smic）的55nm 工藝上開發hfr fhd tddi，預計2021 年產出樣品。

韋爾tddi 業務平均每月實現營收1 億元左右。韋爾股份于2020 年4月收購新思tddi 業務，并于2020 年4 月17 日納入合并報表范圍。

根據《上海韋爾半導體股份有限公司公開發行可轉換公司債券募集說明書》數據，2020q1-q3 韋爾股份tddi 產品銷量4714.8 萬顆，平均單價10.97 元/顆，實現銷售5.17 億元，平均每月實現營收1 億元左右。

盈利預測與估值。預計公司2020~2022 年eps 分別為3.22、4.75、6.28 元/股。參照可比公司估值以及公司業績增長預期，給予公司2021年70 倍pe 估值，對應合理價值為332.68 元/股，維持“買入”評級。

風險提示。tddi 需求不及預期風險，tddi 競爭加劇風險，公司產能供不應求風險。

　　核心觀點：

　　公司發布20 年年報預告，歸母凈利潤超預期。2021 年1 月18 日晚，公司發布20 年年報預告，預計20 年全年實現歸母凈利潤24.5-29.5億元，中值27 億元，超市場預期；扣非后歸母凈利潤20-25 億元，中值22.5 億元。歸母凈利潤超預期，主要是原因公司四季度新產品放量盈利能力提升以及非經常性損益的影響。根據預告計算，預計20q4單季度實現歸母凈利潤7.23-12.23 億元，中值9.73 億元，超市場預期。20 年三季度，公司推出0.7u 64m 產品ov64b，競爭優勢顯著，成功應用于20 年四季度發布的oppo reno5 等新機，公司盈利能力持續提升。據預告計算，預計20q4 單季度實現扣非后歸母凈利潤4.14-9.14 億元，中值6.64 億元，非經常性損益大約3 億元。

　　各項業務持續向好，未來有望持續超預期。手機cis 業務方面，公司0.7u 64m 產品滲透率持續提升，持續推出0.7u 32m、1.0u 40m 產品，完善產品布局。汽車cis 業務方面，隨著智能駕駛推動汽車單車cis價值量顯著提升，汽車cis 需求旺盛，公司競爭優勢顯著，有望深度受益。tddi 業務方面，行業普遍缺貨漲價，推動tddi 業務盈利超預期。此外，公司對產業鏈上下游的投資有望繼續給公司帶來投資收益。

　　內生外延協同發展，打造豪威集團軍。公司以cis 業務為核心，與模擬設計業務協同發展，持續布局tddi、oled 驅動、光學屏下指紋、tof 等產品，發揮供應鏈+客戶優勢，打造豪威集團軍。

　　盈利預測與估值。預計公司2020~2022 年eps 分別為3.22、4.75、6.25 元/股。參照可比公司估值以及公司業績增長預期，給予公司2021年70 倍pe 估值，對應合理價值為332.68 元/股，維持“買入”評級。

　　風險提示。cis 需求不及預期風險；cis 行業競爭加劇風險；公司產能供不應求風險

　　事件：公司發布2020 年業績預告

　　公司預計2020 年度實現歸母凈利潤同比增加19.84-24.84 億元，同比增長426%-534%；扣非后歸母凈利潤同比增加16.66-21.66 億元，同比增長498%-648%；其中2020 年q4 單季度實現凈利潤7.2-12.2 億元，實現扣非凈利潤4.14 億-9.14 億元。公司業績增長得益于市場需求驅動以及不斷推出新產品及部分投資收益。

　　點評：

　　公司cis 系列產品高中低全覆蓋，產品不斷升級帶來量價齊升公司48m 系列產品憑借國際一線的品質和性能，在hmov 等客戶份額快速提升；64m 產品憑借先發優勢，提前實現對48m 向64m 升級的卡位。手機cis 技術驅動助力份額提升。cis 業務憑借公司在大底和小pixel 上的突破，具備了為客戶提供從低端到中高端全套產品的能力，吻合安卓系機海戰略，利于公司從單一型號突破覆蓋至客戶全系產品，進而大大提高份額。

　　汽車cis 受益于智能汽車大浪潮有望實現爆發式增長，安防、vrar、醫療等多領域打開成長空間。

　　在汽車cis 領域，智能汽車相比傳統車將配置更多的攝像頭，蔚來發布最新車型et7，其搭載11 顆800 萬像素攝像頭。根據 ic insights 數據，預計全球車載 cis 市場規模將由 2018 年的 8.7 億美元提升至 2023 年的32 億美元，年復合增長率達29.8%。公司在汽車cis 市場份額居全球第二，2018年市場份額約20%，僅次于安森美的36%。未來隨著智能汽車滲透率逐步提升，公司憑借汽車cis 產品技術實力，將有望實現爆發式增長。此外，公司在安防、vrar、醫療等多領域均有布局，公司將實現技術、研發、資金等協同效應，打開新領域成長空間。

　　盈利預測及投資建議

　　公司作為國產cis 龍頭，技術水平已躋身全球第一梯隊，在手機多攝+高清化大趨勢下，手機cis 市占率有望提升，同時汽車cis 受益于汽車智能化大浪潮，此外在安防、vrar、醫療等多領域布局迅速，未來cis 出貨有望持續放量。我們預計公司2020-2022 年的收入分別為211、289、362 億元，歸母凈利分別為57.1、37.0、28.7 億元，對應eps 分別為3.15、4.87 和6.27 元，2021 年1 月28 日對應的pe 分別為57、37、29 倍，維持“強烈推薦”評級。

　　風險提示：手機銷量降幅超預期，高像素升級不及預期，中美摩擦加劇。

　　韋爾股份是全球領先的芯片設計企業，圖像傳感器cis 是公司目前的核心業務。目前公司cis 產品按銷售額位居全球第三，cis 業務將是公司未來業績增長最為主要的推動力。我們認為未來公司將充分受益于cis 行業空間增長和格局優化，且具備增量、提價和降本三重動力：

　　增量：智能手機多攝、汽車自動駕駛及安防高清化三大趨勢不斷拓寬cis 行業空間的天花板。同時未來cis 行業將呈現三足鼎立的競爭格局，成功開發出48m和64m產品的豪威有望重塑競爭格局，挑戰索尼和三星的市場地位，獲取市占率的提升。

　　提價：豪威通過技術突破成功量產48m以上高端產品。因高性能cis 多采用堆棧式技術，制造所需晶圓量顯著增加；同時目前8 寸線產能緊張且短期內難以緩解，代工成本增加，豪威產品短笛有望充分受益于持續的漲價。

　　降本：中長期來看，國內8 寸線產能充裕，公司將充分受益芯片制造的國產替代，降低代工成本；公司也通過發行可轉債募集資金建設自有封測產線，擺脫對下游封測廠的依賴，制造成本有望進一步降低。

　　盈利預測與投資建議：我們預計公司2020-2022 年實現營業收入197.41 億元、262.78 億元和332.44 億元，歸母凈利潤分別為25.53 億元、38.26 億元和49.14 億元，pe 分別為98.16 倍、65.48 倍和50.99 倍。對于半導體設計公司我們采用ps 的估值方式，2021 年預計公司與半導體設計相關業務營收234.36 億元，出于謹慎考慮根據可比公司估值我們給予其13 倍ps；其他業務營收28.42 億元，給予4 倍ps。我們對韋爾股份2021 年的目標市值3160億元，對應目標價364.10 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風險提示：疫情再度爆發導致全球經濟恢復不及預期；5g 基礎設施建設進度不及預期；公司募投產線建設進度不及預期等。