報告導讀

　　肝素粗品供需緊平衡下，我們更強調健友股份在產業鏈一體化、國際化窗口期的成長屬性，隨著公司收入結構快速調整，估值有望重塑，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　投資要點

　　分歧：“豬周期”影子標的，還是成長性標的

　　公司業務結構分析，我們估計2020 年公司肝素原料藥收入占比過半，制劑業務進入加速放量期，然而在豬周期影響下，市場對公司 “周期”和“成長”屬性比較糾結，基本認同公司肝素粗品戰略收儲所帶來的成本優勢以及這種優勢對于產業升級過程中爭奪下游肝素制劑市場份額尤為重要；但又擔心當下制劑業務占比低、粗品價格具有周期性，估值更多反映公司的“周期”屬性。我們認為，隨著2021 年開始公司制劑收入占比加速提升、國際化快速突破，這個過程中低預期下估值有望重塑。

　　針對幾個市場關注的核心問題，我們從原料藥企業前向一體化和制劑國際化戰略兩個維度，嘗試解答：

　?、僦芷谛裕贺i周期走到哪里了 對公司利潤表&存貨有多大影響、粗品收儲的規模優勢能否維持

　?、诔砷L性：2018 年豬瘟以來產業競爭格局明顯變化，肝素api 和肝素制劑還是不是好生意、能有多大的空間 注射劑國際化方面，品種難追蹤，公司海外拓展有多大空間

　　“豬周期”屬性之辯：核心是粗品而非豬價，緊平衡下仍有成本優勢豬價不會直接影響公司的利潤，核心是比較優勢和“放大器”。我們認為，真正影響肝素粗品價格的是豬小腸供給和肝素制劑需求，及粗品競爭格局。在生豬供給增速存在預期差的情況下，我們預期中國豬小腸供給維持低增長，而下游全球肝素制劑有望維持10%+增速；粗品市占率分散（cr1 預期小于10%），醫藥生產質控和客戶資源是下游拓展壁壘。緊平衡下公司相對低價的粗品儲備仍具有成本優勢，在公司快速發展制劑的窗口期，更低成本、較高質量、穩定供應的原料藥是公司爭奪全球肝素制劑市場份額的核心競爭力。

　　新動能突破：基于成本優勢的制劑突破，6 年5 倍空間1）前向一體化進入加速成長期，6 年5 倍空間，收入30%+復合增速。①國內肝素制劑市場：一致性評價加速下打開升級&替代空間，2020 年市場總規模近50 億元，2022 年看公司國內制劑近10 億收入空間；②海外肝素制劑市場：加速進入業績兌現期，2020 年歐美肝素制劑銷售額55-65 億美元，3 年看海外肝素制劑20-25 億收入空間。

　　2）制劑國際化突破：從肝素注射劑，走向全球化注射劑市場，作為新動能打開遠期成長天花板。中短期看，公司美國anda 梯隊逐步形成，已有品種潛在利潤空間3-6.5 億；長期看，美國注射劑仿制藥市場空間在150 億美元以上，我們看好公司在產品梯隊、供應鏈管理方面的新突破。

　　盈利預測及估值

　　我們預計公司2020-2022 年eps 分別為1.11、1.47、1.89 元/股，2021 年2 月19日收盤價對應2020 年34 倍pe、2021 年26 倍pe，高于可比公司平均。我們認為，公司肝素原料藥戰略收儲、合規產能具有比較優勢； 2021-2023 年公司出口制劑有望快速形成產品梯隊（具備原料藥優勢大品種+競爭格局好的難品種+普通品種），公司歐美制劑出口有望超預期。綜合考慮公司的比較優勢和成長邏輯認知預期差，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　催化劑：生豬供給低于預期、肝素粗品漲價幅度高于預期、anda 獲批節奏快于預期。

　　風險提示

　　生產質量事故風險，新產品獲批慢于預期風險，重磅品種集采流標風險，出口鎖匯帶來的業績波動性風險，存貨占比過高風險，行業政策變動風險。

　　事件：公司公告，注射用嗎替麥考酚酯獲得美國fda 批準。

　　注射用嗎替麥考酚酯獲fda 批準， 開啟新一年產品獲批進程。公司注射用嗎替麥考酚酯獲得美國fda 批準，海外非肝素產品加速獲批，進入集中兌現期。

　　目前公司共有激活anda 批文49 個 ，涉及品種22 個，2020 年總計獲得9個非肝素注射劑美國批件，產品獲批明顯加速，有望為2021 年注射劑出口提供增量。2021 開年，公司注射用嗎替麥考酚酯獲批，開啟新一年的產品獲批進程，我們預計公司2021 年有望繼續獲批5-10 個產品，疊加50 多個在研品種 ，持續豐富注射劑產品管線。

　　嗎替麥考酚酯（mycophenolate）：原研產品（cellcept）由roche 研發，于1998 年在美國上市，該產品是一種抗代謝免疫抑制劑，適用于同種異體腎臟、心臟或肝臟移植受者的器官排斥反應的預防，并應與其他免疫抑制劑聯合使用。美國市場：包括原研在內，目前美國市場共有6 家批文激活狀態的生產廠家，par 的產品在2016 年以首仿上市。根據bloomberg 數據，該產品2019年市場規模約4000 萬美元，目前市場在售企業僅有2 家，分別為原研roche（48%）和首仿par（52%），akorn 在2017 至2019 年期間在售，2020 年未見銷售數據。國內市場：目前國內有7 家企業獲批上市，國內2019 年樣本醫院市場規模約400 萬元，僅有雙鶴藥業一家上市銷售。

　　2021 年，公司全球肝素制劑+美國非肝素注射劑持續放量，注射劑anda 加速獲批。根據2019 年報，公司過去三年以年均10 個產品申報美國，累計申報超過40 個。2020 年公司共獲得9 個非肝素注射劑美國品種，獲批明顯加速，目前國際市場獲批產品超過20 個，國內已獲批文8 個，預計未來2-3 年每年5-10 個產品獲批。公司品種+產能+渠道布局完善，注射劑出口發力值得期待。

　　盈利預測與估值討論：我們預計2020-2022 年營業收入為32.05、42.59 和55.48 億元，同比增長29.79%、32.86%和30.28%。歸母凈利潤8.51、11.27和14.77 億元，同比增長40.62%、32.51%和31.04%。當前股價對應2020-2022年pe 為39、29 和22 倍?？紤]公司2020 年有望迎來基本面三重共振，且美國anda 加速獲批，注射劑出口開始發力，維持“買入”評級。

　　風險提示事件：原材料與原料藥價格缺口縮小的風險；存貨跌價的風險；anda獲批不達預期的風險；披露預測方法及結果的局限性。

　　兩款注射劑仿制藥獲批，海外制劑國內轉報邏輯逐步驗證公司1月18日公告白消安注射液和注射用鹽酸苯達莫司汀獲得國家藥監局藥品注冊證書。這是公司在國內繼苯磺順阿曲庫銨注射液后第二、三個獲批上市的4 類非肝素注射劑，海外共線生產品種的國內轉報邏輯逐步進入兌現階段。我們維持公司2020/21/22 年eps 為0.89/1.14/1.44 元，對應pe 為36x/28x/22x，給予目標價45.35 元（可比公司wind 一致預期均值36.88x，考慮到公司在肝素原料藥領域的低價規?；瘞齑婧妥⑸鋭┏隹诘念I先地位，給予公司2021 年pe 39.66x），維持買入。

　　白消安/苯達莫司?。焊偁幐窬至己?，市場潛力廣闊白消安和苯達莫司汀均為烷化劑化療藥物，適應癥分別為聯合環磷酰胺作為慢性髓性白血?。╟ml）同種異體造血祖細胞移植前預處理方案和慢性淋巴細胞白血?。╟ll）/非霍奇金淋巴瘤（nhl），兩個品種的競爭格局均良好，分別僅有3 個（2 個仿制藥企業）和2 個（1 個仿制藥企業）擁有批文。pdb 樣本醫院數據顯示，2019 年白消安和苯達莫司汀的國內市場規模分別為0.97 億元和44.6 萬元，后者原研產品于2019 年5 月正式上市銷售，尚處于推廣階段。

　　受益于共線產品的海外轉報，國內制劑業務有望持續擴大我們認為兩個產品的獲批逐步打開了公司國內非肝素制劑業務的天花板：

　　1）兩個新品種均有較大市場潛力（根據bloomberg 數據，2019 年白消安和苯達莫司汀美國銷售額分別為0.48/7.27 億美元），且競爭格局良好，公司作為市場新玩家有望持續擴大份額；2）公司海外共線生產品種的國內轉報邏輯步入兌現階段，目前注射用左亞葉酸鈣、注射用硼替佐米、米力農注射液等已納入優先審評名單；公司持續積累注射劑制劑產品集群，在注射劑一致性評價推進和集采大背景下有望持續獲益。

　　多領域發力，肝素原料藥龍頭業務持續擴張

　　在國內非肝素制劑業務取得進展的同時，公司其他業務板塊持續發力：1）肝素原料藥下游需求穩健，上游優質產能稀缺，導致供方市場，公司產品獲多方認證，且自肝素低價周期起持續推進原料戰略性儲備，保證持續穩定的原材料供應；2）得益于相對良好的競爭環境和快速擴張的產品梯隊，疊加并購meitheal 后美國本土渠道能力的強化，公司注射劑出口業務有望迎來跨越式增長；3）國內低分子肝素制劑有望在公司過硬的產品質量和數字化管理的第三方臨床代表驅動下，在國產替代浪潮下持續擴大市場份額。

　　風險提示：肝素原料藥價格不受控下降；庫存周轉風險；海外銷售不及預期；匯兌風險。

　　事件

健友股份于2021 年1 月18 日發布公告，公司子公司健進制藥收到國家藥監局通知，鹽酸苯達莫司?。ㄒ幐瘢?5mg、100mg）和白消安（規格：10ml：

　　60mg）獲批生產，發給藥品注冊證書。

　　點評

6000 億注射劑市場變局在即，注射劑龍頭地位漸顯。（1）2020 年10 月21日，國家藥審中心發布《關于注射劑一致性評價補充材料相關事宜的通知》，明確發補需80 天內補回，逾期不批；如果自覺無法通過，可主動撤回，完善后重新申報。中國注射劑市場品質洗牌在即。（2）擁有美國anda 的共線產品，不但可快速在中國申請上市且視同過一致性，更能籍此搶先進入集采，跳過從零開拓市場的階段，而快速獲得銷售份額。（3）健友股份在近三年（2018/2019/2020）已分別獲批美國非肝素類注射劑anda 批件6 個、5 個與8 個（2020 年還斬獲3 個肝素類批件）。公司目前累計獲批美國fda 的注射劑批件30 個/品規46 個，其中非肝素類24 個/品規32 個，批件數為中國藥企中此類批件第一。

美中雙報優勢兌現開始，集采受益在即。（1）一致性過評快：公司抗腫瘤注射劑鹽酸苯達莫司汀與白消安，分別于2020 年4 月獲美國fda 暫批（待美國專利到期即可上市）和2020 年10 月獲fda 批準。時隔數月，即獲國家藥監局批準生產上市，且白消安為國內首家過一致性評價。（2）競爭格局好：白消安，主要適用于聯合環磷酰胺，作為慢性髓性白血病同種異體的造血祖細胞移植前的預處理方案。目前國內上市品種為原研企業大冢制藥和華潤雙鶴藥業兩家。鹽酸苯達莫司汀，國內亦僅原研與正大天晴兩家在售。（3）我們認為，公司此類品種將陸續在國內上市，并將1-2 年內開始受益于集采而銷量躍升。

　　盈利預測與投資建議

我們認為肝素行業景氣向上，而公司豐厚的注射劑管線正處于厚積薄發的兌現起點。維持公司2020/21 的營收31.28/ 38.95 億元，凈利潤8.24/11.29 億元，eps0.882/1.209 元的盈利預測，目前股價對應2020/21 的pe 分別為37 /27 倍。維持公司“買入”評級。

　　風險提示

高貨值庫存與較長的庫存周轉時間的風險。

國家醫改政策對制劑市場價格影響的風險。

　　從肝素原料藥走向無菌注射劑，開啟業務升級之路作為傳統的肝素原料藥供應商，公司在勤練“內功”的同時逐步向下游肝素類注射劑延伸，并進一步將業務擴大至非肝素注射劑領域。我們認為公司正處于潛力不斷兌現、天花板不斷打開的向上階段：1）肝素原料藥行業本質的供方市場特質未變，公司產能優質，庫存飽滿，擁有定價權；2）國內低分子肝素注射劑業務受益于國產替代；3）適時進入海外注射劑的黃金賽道，美國anda 品種數量處于國內企業前列，后續產品梯隊不斷擴充。

　　我們預計公司2020/21/22 年eps 分別為0.89/1.14/1.44 元，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價45.35 元。

　　深度把握肝素原料藥產業鏈，打造產業定價權

　　肝素原料藥作為公司的傳統業務，有望保持穩健增長趨勢（2020e-22e 營收cagr：12.3%）：1）肝素在多個領域不可替代，下游需求持續增長；2）法規市場對原料藥有高質量標準要求，產品短缺頻發，優質原料藥較為稀缺，而上游資源有限，導致原料藥市場呈賣方市場格局；3）公司深耕產業多年，在美國、歐盟、日本等多個法規市場獲得認證；4）公司采用戰略性備貨策略，自低價周期起建立肝素粗品庫存，保持穩定持續的原材料供應。

　　以優質產品為抓手，快速拓展國內低分子肝素制劑市場公司通過產業鏈縱向延伸，布局國內低分子肝素制劑市場，有望在行業持續增長的同時擴大份額（2020e-22e 營收cagr：27%）：1）國內低分子肝素制劑市場增速更優于整體市場（2015-2019 cagr：19.8% vs 17.9%）；2）三大低分子肝素質量標準和技術要求明確后，國產藥品獲得替代原研產品及未分類低分子肝素的機會；3）公司坐擁三大低分子肝素，在過硬的產品質量和數字化管理的第三方臨床代表驅動下擴大市場份額。

　　布局海外注射劑優質賽道，處于放量黎明

　　海外注射劑是公司最具潛力的業務，收入有望迎來跨越式增長（2020e-22e營收cagr：73%）：1）較高的技術水平要求和嚴格監管催化了美國無菌注射劑的良好競爭格局，產品短缺頻發，合規的優質生產商稀缺；2）公司注射劑anda 品種數量（18 個）處于國內領先地位，后續品種形成梯隊，強化集群優勢；3）并購meitheal 后強化美國本土渠道能力，以大單品（肝素鈉、依諾肝素鈉等）為首、非肝素緊跟的策略推動產品快速放量。

　　處于行業龍頭地位，給予估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級我們預計公司2020/21/22 年歸母凈利潤為8.3/10.7/13.5 億元，同比增長37.9%/28.0%/26.1%?？杀裙?021 年wind 一致預期pe 均值為36.06x，考慮到公司在肝素原料藥領域的低價規?；瘞齑婧妥⑸鋭┏隹诘念I先地位，我們給予公司較可比公司10%的溢價，對應2021 年pe 39.66x，對應目標價45.35 元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：肝素原料藥價格不受控下降；庫存周轉風險；海外銷售不及預期；匯兌風險。