公司概況：起源華東，輻射全國的中式面點早餐龍頭公司是以加盟連鎖為主（占比85%以上），直營和團餐為輔的中式面點速凍食品行業的領跑者。公司03 年成立于上海、05 年創立品牌連鎖加盟模式，快速發展成為華東地區細分行業龍頭（上海市占率在30%以上）；近年來，隨著產能布局逐漸完善，公司積極向華北、華南等市場擴張，邁開全國化之路。

行業判斷：擴容趨勢穩定，但競爭格局分散，品牌連鎖化是必然趨勢①我國目前早餐市場規模近2 萬億，其中外食占比不斷提升（接近43%），增長略快于行業增速（約為7.4%），處于穩定擴容趨勢中。②行業競爭格局分散，區域化特征明顯，上規模的連鎖品牌很少。③隨著消費者健康和安全意識提升，以及品牌企業供應鏈規?；蟪杀緝瀯蒿@著，行業集中度將持續提升。

公司核心競爭力：優質的供應鏈體系+品牌+精細化管理構筑護城河①公司在華東的供應鏈規模優勢已經顯現，相比雜牌門店成本降低20%以上，顯著提升效益。②公司在華東已積累較好的品牌影響力，上市后的品牌知名度有望進一步提升。③公司創立加盟連鎖模式領先行業十年，已經建立起完善的加盟服務和管理流程，能有效賦能和管理加盟門店，為快速加盟擴張打下基礎。

成長能力分析：小包子大市場，持續高成長可期①公司在華東非上海地區的開店空間仍大，新增產能支撐進一步增長；同時華南、華北和華中市場已完成供應鏈布局，開拓進展值得期待。②公司團餐業務符合行業發展的趨勢，品牌和品質的核心競爭優勢突出，未來高成長有望持續。

盈利預測和投資建議：好賽道好卡位的細分龍頭我們預計公司20-22 年收入和利潤分別為9.68/12.48/15.83 億和1.38/1.81/2.48 億，對應eps 為0.56/0.73/1.00 元，對應當前股價pe 為76.5/58.2/42.5x；我們認為公司所處細分賽道正處于很好的成長期，公司作為行業龍頭競爭優勢明顯，直接受益于行業擴容和市場集中度提升，未來想象空間大，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

原料成本價格波動；食品安全風險；疫情反復導致擴張速度不及預期

　　報告要點：

　　中式面點領軍企業，匠心打造連鎖品牌

　　公司深耕中式速凍面點行業，主營面點產品、餡料制品和外部采購產品，以加盟和團餐銷售為主，直營為輔。公司下游需求旺盛產品供不應求，上市募資擴產完善華東布局，擬收購項目或可打開華中市場大門，全國化布局更進一步。

　　早餐便捷連鎖化成趨勢，速凍米面行業坡長雪厚1）早餐：需求端，早餐行業空間預計2024 年將達到2.37 萬億，其中外食早餐場景占比或超50%。供給端，團餐市場規模占整體1/3，近幾年cagr達20%以上。行業格局整合提速，標準化連鎖化趨勢確定性強。2）速凍：

　　城鎮化下飲食便捷化浪潮洶涌，餐飲渠道又從應用側打開行業增長空間，對標美日空間可看2000 億且未來增速約10%。

　　多維度鑄造強勢巴比，穩擴張提效率筑成壁壘1）供應鏈完善：巴比供應鏈能解決傳統早餐店經營辛苦、議價能力弱、成本控制難等多個痛點，加盟商反饋迅速實現迭代優化。2）加盟商獲利頗豐：

　　初始投資約18 萬，凈利率為25%左右，盈利穩定可持續。3）產品多樣：

　　產品矩陣豐富，sku 數為250+，門店因地制宜可靈活調整產品結構，提升單店盈利能力。4）品牌優勢：行業屬性使門店復制能力成為關鍵因素，巴比在規模和門店數量上的領先優勢加速品牌飛輪。

　　成長路徑：全國化+團餐渠道+短保產品三維拓展1）布局全國：巴比門店拓展計劃清晰明了，以華東為出發點，聚點成面逐步擴張，時機成熟將開啟全國化進程。2）發力團餐：巴比面點產品豐富成本低，具有相對優勢，未來業務占比有望達30-40%。3）推出短保：巴比切入鎖鮮短保正當時，多渠道投放待持續放量。

　　投資建議與盈利預測

　　看好公司作為國內中式面點速凍食品領軍企業，上市后多點產能擴建、覆蓋范圍擴大、門店加盟提速、團餐渠道發力，未來有望持續提升市場份額。

　　我們堅定看好巴比的長期成長價值。預測2020-2022 年eps 為0.60/0.79/0.99 元，對應現價pe 分別為76.22/58.10/46.62x，考慮公司策略發生積極轉變，中長期成長高確定性，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示

　　疫情反復導致營業收入不及預期、開店速度不及預期、食品安全問題、原材料價格大幅波動影響盈利水平

起家華東的早餐面點第一品牌。2003 年公司于上海開設首家門店，2005 年開放加盟，2019 年在全國擁有門店2931 家（加盟：2915 家；直營：16 家），專注于中式面點速凍食品的研發、生產、銷售。同時，公司于上市前設立3 個員工持股平臺（參與人數：119 名），綁定中高層管理人員利益，提高員工積極性。截止2019 年，公司實現營收10.64 億元（過去3 年cagr：13.9%），其中熱賣鮮包預計貢獻占比為49.3%，毛利率為33.11%，凈利率為14.47%。華東為公司大本營市場，收入占比達91.45%，加盟門店數占比達88.82%。

公司未來增長驅動力：

行業：面點仍存擴容空間。速凍面點規模為677 億元，以水餃、湯圓、饅頭產品為主，占速凍比重近54%，cr3 為64%，判斷未來增長空間來自：

1）差異化面點產品競爭，如廣酒推出的粵式速凍；2）早餐消費場景+餐飲連鎖化驅動下，團餐渠道的快速增長（19 年規模：1.5 萬億；16-19 年cagr：18.56%）。

開店：加盟巴比是一門好生意。1）全方位支持，大力度補貼。除公司對加盟商進行全程指導支持外，近年新、老店均加大了補貼力度（新店：裝修、開業折扣；老店：競爭折扣）；2）坪效領先其他業態。門店以高消費頻次、低門店面積達到坪效4.4 萬元/平米；3）投資回報可觀。巴比開店成本約為11-15 萬元，投資回報期約為12 個月，投入低、回本快。

同店：結構優化，品類創新。1）加盟門店結構持續優化。過去4 年公司加盟店單店收入均保持30 萬以上水平，且新開店單店收入均顯著高于關閉門店。2）品類創新拓展消費場景。20 年11 月15 日公司推出“鎖鮮”

系列產品，旨在夯實“到店”消費場景，拓展“到家”消費，以提升單店銷售，增加門店客流。

渠道：團餐渠道放量高增。公司目前團餐sku 為20 個左右，19 年收入占比10.7%，16-19 年cagr 為61.5%。預計未來公司將加大團餐客戶開發力度，隨著產能釋放，將逐步增加sku，團餐渠道占比將提升至30-40%，持續貢獻增量。

盈利預測與投資建議：公司為早餐面點龍頭企業，扎根華東，加盟擴張。預計未來隨著新增工廠的釋放，加盟模式下門店擴張動力充足，疊加品類創新助力單店收入的提升及團餐渠道的大力發展，公司將實現收入的穩健增長及凈利的持續改善。我們預計公司2020-2022 年收入分別為9.78 億元（同比-8.1%，下同）、12.73 億元（+30.3%）、14.95 億元（+17.5%），歸母凈利潤分別為1.53 億元（-1.1%）、2.01 億元（+31.1%）、2.41 億元（+20.2%），對應2021 年1 月25日收盤價，pe 分別為67x、51x、43x，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。

風險提示：疫情反復，原材料價格上漲，行業競爭加劇，外埠市場擴張不及預期

連鎖中式面點早餐龍頭：公司主要從事中式速凍面點的生產與銷售，產品涵蓋面點類、餡料類與外購品類。截至2019年末，公司擁有2915家加盟門店與16家直營店，建立起"連鎖門店銷售為主，團體供餐銷售為輔”的經營模式。2019年公司實現營收10.6億元，同比增長7.4%，其中特許加盟收入占比86.4%，團餐銷售比例提升至10.7%；實現歸母凈利潤1.55億元，同比增長7.9%。

早餐行業整合空間大，公司掌握先發優勢，2019年我國早餐市場整體規模約1.75萬億預計2020年達1.87萬億，2015-20e復合增速7%，若細分消費場景來看，2019年早餐外出就餐規模為7730億，外出就餐比例約為44%，同比提升0.44%，2025年我國早餐市場整體規模預計將達到2.55萬億，若按照當前44%的外出就餐比例測算，預計2025年我國早餐外出就餐市場空間可達1.12萬億，較2019年仍有45%的市場空間有待開發。格局方面，在中式蒸點這一細分賽道內，主要包含傳統速凍食品生產企業、連鎖早餐品牌及便利店三大參與者，整體格局較為分散，屬于典型的“螞蟻市場"，從門店數量及收入規模來看，公司在第二類連鎖早餐品牌中位居前列。

多途徑強化開店意愿，全國化布局擴容門店數量：特許加盟的收入主要取決于門店數量與單店收入。我們認為支撐加盟商開店意愿的驅動力主要來自于：品牌背書、效率提升、口味本土化與盈利穩定。品牌方面，公司深耕上海多年，已建立深厚的消費者口碑與認可效率方面，公司利用規模優勢，幫助加盟商縮減備貨時間、緩解成本壓力并協助新品研發?？谖渡?，公司早年將產品調整至偏甜口以適應華東消費者；在華南擴張中，提供叉燒包、糯米雞等粵式點心。從單店模型來看，公司加盟商的收入爬坡期約為3個月，平均收入為100萬/年，平均凈利率為19%，初始投入金額為18萬，投資回收期為11-13個月。目前，公司深耕上海市場，逐步加密江蘇與浙江，并向華南及華北市場進行滲透。以公司在上海閔行區與嘉定區的門店密度為基準，我們測算華東市場（上海、江蘇、浙江）門店數量潛力超5200家，仍具備翻倍空間。

短保鎖鮮布局消費升級，團餐構建第二成長曲線：展望未來，公司收入規模的主要驅動力來自于短保鎖鮮+線上銷售戰略、產品標準化、投資合作協議與團餐業務。公司利用短保鎖鮮的"新鮮"進行差異化競爭，將自有門店網絡作為前置倉庫，打造自有線上平臺并與第三方平臺合作，實現線下與線上消費聯動，由到店消費延伸至到家服務。另一方面，公司包子類（成品）收入占比逐步提升，門店產品標準化將進一步加強，逐步減少對面點師傅的依賴，在降低人力成本的同時，有望強化單個加盟商開店實力與數量，此外，公司簽署投資合作協議，擬進軍華中武漢市場。在團餐市場高景氣下，公司下設華東團餐事業部，已與300多家知名企業達成合作，未來將逐步拓展至華南與華北，建立公司第二成長曲線。

盈利預測與估值：預計公司2020-22年分別實現歸母凈利潤1.5億、1.9億與2.3億，分別同比增長-2.9%，27.3%與19.1%，對應每股收益為0.61元、0.77元與0.92元，當前股價對應pe分別為70x，55x與46x，我們選取速凍米面產銷企業、連鎖加盟模式的食品企業作為可比公司，可比公司2021年市值加權平均動態pe為59x，基于公司突出的中長期成長性和細分品類的先發優勢，給予公司5%的估值溢價，目標價48元，對應21年62xpe，首次覆蓋給予“增持”評級。

股價表現催化劑：門店拓展超預期、新品放量超預期、單店收入提升

風險提示：新品推廣不及預期、華南華北門店擴張受阻、食品安全風險

　　事件：

　　公司擬與王勇、王竹林、丁劍鋒、陳向軍4 位自然人簽署《投資合作協議》，約定由交易對方（或交易對方設立的主體）設立目標公司，自設立的目標公司正式運營滿 12 個月（自目標公司設立的第四個月起為開始正式運營時間），并達到協議約定的收購先決條件后，公司依據協議約定的條件通過受讓股權或受讓股權+增資方式實現持有目標公司 70%的股權，目標公司將被注入武漢早點品牌“好禮客”“早宜點”的資產和業務。

　　主要觀點：

　　公司與武漢當地品牌合作，首次踏入華中市場，減少了新市場開拓的品牌和口味差異的阻礙。根據大眾點評，好禮客在武漢擁有279 家門店，早宜店擁有13 家門店，此次參與協議的合作方是成熟的早餐連鎖店鋪經營者。

　　合作方負責目標公司的業務拓展、加盟門店維護、采購、生產、人力資源、銷售、物流等工作，巴比負責目標公司的財務、門店管理、品控、法務工作，并向目標公司分期提供不低于 1000 萬元、不超過 1500 萬元的流動資金借款支持，雙方發揮優勢互補。通過合作，巴比可一定程度扭轉異地擴張中與當地早點品牌競爭的知名度和信任度劣勢，了解市場的口味差異，在與合作方的交流中更深入地了解華中市場情況。

　　方案針對門店數量做出明確條件，或可激勵新設公司增加加盟店數量。根據目標公司成立12 個月后的銷售額、開店數量、毛利率，具體估值方案設計成了四種，其中最高檔和最低檔分別要求開店數量不低于730、400家。以估值金額和門店數量計算，平均每家店鋪支付3.8~5.5 萬元，交易對價較為合理。

　　與之前華北和華南的自主擴張不同，此次收購型擴張或可為公司全國化擴張提供新模式。過去公司在華北和華南的擴張以自己招募加盟商為主，此種方式進展較為緩慢，且需要直面當地品牌的激烈競爭，通過長時間的積累才能在當地站穩腳跟。若此次收購擴張模式能夠成功，則公司可在全國其他區域內復制此模式，利用資本力量更加快速的形成全國化。

　　投資建議

　　公司經營早餐加盟連鎖門店，提供成品或半成品的餡料、面團，是中式早餐工業化的先行者，加盟店由華東向華北、華南拓展，未來有望實現全國化。公司多年積累已經形成一套成熟完善的加盟體系，目前加盟店數量達到2915 家，單店模式可復制，速凍食品可增加單店營收，公司在加速拓店形成全國化連鎖經營方面具有較大潛力，此次對外收購擴張將為公司異地擴張提供新思路，緩解以往異地拓店時面臨的品牌知名度和口感差異的阻礙；團餐業務空間廣闊，有望成為新發展點。預計2020-2022年，公司營收分別為9.52/12.53/16.11 億元，同比增長-10%/32%/29%，凈利潤分別為1.41/2.05/2.60 億元，同比增長-9%/46%/27%，eps 分別為0.57/0.83/1.05，對應pe 分別為76/52/41。上調評級至“買入”。

　　風險提示

　　原材料價格波動，食品質量控制，開店不及預期的風險。