2020 年7 月份以后，全球資本市場，無論是股票市場、債券市場、還是商品市場，最大的交易主題無疑是經濟復蘇。判斷交易復蘇節奏的核心是兩點，一是盈利回升的持續性和空間，二是貨幣收緊的時間。關于貨幣政策變化的時點，我們認為關鍵因素在于ppi 和cpi 相對關系的變化，本輪復蘇更類似2016~2017 年，往后看ppi 會快速回升但cpi 沒有上行壓力，因此短期內很難出現因通脹預期導致的貨幣政策全面收緊。

　　市場邏輯的另一個重點則在于判斷上市公司企業盈利回升持續性和空間。我們預計，1）2021 年全a 非金融企業的盈利增速將上升至27.5%；2）趨勢上看，一季度將是全年盈利增速的高點，二季度降至60.6%，下半年增速回落速度放緩，q3 和q4 分別降至31.5%和27.5%；3）銷售凈利率已經率先出現了改善并帶動企業盈利增速修復，營收增長對利潤增速的拉動作用將在一季度集中體現，同時低基數下銷售凈利率的改善仍將明顯帶動企業盈利增速回升；4）往后看，企業盈利復蘇的空間和持續性還需要更多關注全球基本面的變化。這個變化后續可以關注供給端“g7+中國”工業同比增速的情況，以及在大宗商品價格持續上漲以后，全球制造業能否出現新一輪的產能擴張周期；5）行業結構方面，過去兩次復蘇經驗顯示，最直接受益于經濟復蘇的順周期品種往往也是盈利彈性最大的行業，有色、能源、化工等順周期板塊存在基本面向上超預期的可能性。

　　2021 年全a 非金融盈利增速預測及走勢判斷2020 年初因為新冠疫情的影響，企業盈利出現了斷崖式下跌；二季度開始上市公司的盈利增速明顯回升，開啟盈利上行周期。毫無疑問的是，當前我們仍然處于盈利修復階段，從方向上看，低基數影響下企業盈利增速將在2021 年一季度升至此輪修復周期的高點，二季度盈利增速將會回落，市場對此已經形成了較為一致的預期。

　　那么一季度后企業盈利放緩的幅度有多大？節奏上又會如何變化呢？理論上而言，企業盈利等于銷售凈利率乘上營業收入，這是一個數學恒等式，因此，企業的盈利增速也可以近似分解為營收增速與銷售凈利率的變動率兩部分，對企業盈利增速的預測關鍵在于判斷企業營收增速和銷售凈利率的變化。

　　影響企業營收增速的關鍵宏觀變量是名義gdp 同比增速。營業收入是一個量價指標，無論是產品銷量還是產品價格的變化都將對企業的營收產生明顯影響。從歷史經驗來看，全a 非金融企業營收增速的周期基本上同步于名義gdp 增速的周期。我們預計，在2020 年一季度低基數效應下，2021 年一季度國內實際gdp 同比增速將達到全年最高點，隨后逐季回落，預計2021 年四個季度實際gdp 增速分別為19.0%、12.7%、10.3%和8.6%，名義gdp 增速回落幅度要小于實際gdp，四個季度增速分別為19.4%、15.3%、13.0%和11.4%。