前言：近期a 股市場呈現極致的大分化格局，“機構抱團”、“龍頭溢價”再度引發熱議，投資者開始擔憂“抱團瓦解”、“抱團崩盤”。為何龍頭不斷突破估值上限？當前龍頭是否已經泡沫化？未來龍頭抱團將如何演繹？詳見報告。

　　一、 龍頭抱團成為新常態

　　a 股市場步入“大分化”時代，龍頭抱團成為大分化時代下的一種新常態?！褒堫^抱團”、“估值泡沫”等詞匯早已不是第一次出現，從2017 年以來，幾乎每年都有一次關于“抱團是否崩盤”的探討，a 股市場出現抱團的頻率越來越高、抱團程度加深、但抱團卻并未出現崩坍，以貴州茅臺為代表的龍頭仍在不斷突破估值上限、創歷史新高，龍頭抱團成為大分化時代下的一種新常態。

　　二、 機構化加速，龍頭從折價走向溢價

　　a 股市場正經歷一輪由機構資金引領的、前所未有的歷史性變革。以公募基金、保險、外資為代表的機構資金成為市場主要增量資金來源，外資與公募重倉的龍頭股大幅跑贏市場。近些年龍頭估值不斷突破歷史上限，其背后的原因是a 股估值體系的“撥亂反正”，a 股龍頭迎來價值重估，好東西越來越貴、越好的東西越貴。

　　從三大角度來看，a 股龍頭已經從折價走向溢價。對比不同市值個股的pe 水平，a 股龍頭從明顯折價到溢價；從pb 與roe 角度，a 股優質龍頭逐步獲得應有的估值溢價；從各行業來看，a 股多數行業龍頭從明顯折價到溢價。

　　三、 龍頭泡沫了嗎？

　　a 股龍頭從折價走向溢價，當前估值基本上與全球龍頭接軌，估值修復基本完成。

　　但與全球龍頭相比，a 股龍頭估值與盈利較為匹配，整體仍處于合理區間，并未泡沫化。1）消費行業：pe-g 下多處于合理區間，pb-roe 下多處于合理甚至更有優勢。2）科技行業：pe-g 下多處于偏貴或合理，pb-roe 下多處于合理。3）周期行業：pe-g 下多處于合理甚至更有優勢，pb-roe 下多處于合理甚至更有優勢。

　　我們認為機構化是走向成熟的必經之路，未來龍頭將持續維持溢價。居民資金與外資仍在加配a 股，機構化浪潮下，市場定價體系從pe 向eps 切換，景氣越來越成為決定市場走勢的核心變量，存量經濟下，龍頭優勢凸顯。未來龍頭將持續受到資金的青睞，流動性進一步向龍頭集中、龍頭長期溢價。

　　四、 總結

　　1、a 股市場步入“大分化”時代，龍頭抱團成為新常態。

　　2、過去幾年a 股龍頭大幅跑贏，本質上是隨著a 股機構化進程加速推進，龍頭迎來價值重估，龍頭逐漸從折價走向溢價。

　　3、全球龍頭估值對比，當前a 股龍頭估值并未泡沫化。

　　4、從長期來看，我們認為機構化是走向成熟的必經之路，未來龍頭將持續維持溢價。

　　5、從短期看，當前龍頭從折價走向溢價，龍頭估值修復基本完成，未來將從估值驅動轉向盈利驅動。而當前a 股龍頭景氣并未發生改變，短期估值過高更可能通過震蕩消化估值，而非靠大跌殺估值。

　　風險提示：1、宏觀經濟超預期波動；2、歷史比較可能存在誤差；3、機構化進程不及預期。